宏观研究-人民币升值只是开始-251224（4页）.pdf

1、 宏观经济研究|中国宏观经济点评 证券研究报告 请阅读最后评级说明和重要声明 1/4 报告日期 2025 年 12 月 24 日 分析师：段超分析师：段超 S0190516070004 分析师：彭华莹分析师：彭华莹 S0190522100002 分析师：谢智勇分析师：谢智勇 S0190525030002 相关研究相关研究 【兴证宏观】经济低位承压，关注“新供给”破局2025 年 11 月经济数据点评-20251215-2025.12.15【兴证宏观】新增社融略超预期，融资结构仍在切换2025 年 11 月金融数据点评-2025.12.13【兴证宏观】供需互动，提质增效 12 月中央经济工作会议

2、解读-2025.12.11 人民币升值，只是开始人民币升值，只是开始 投资要点：投资要点：2025 年年 8 月以来，人民币月以来，人民币兑兑美元美元呈持续回升走势，呈持续回升走势，12 月月 24 日离岸人民币汇率一度升穿日离岸人民币汇率一度升穿7.0 关口，人民币升值成近期市场关注焦点，对此我们解读如下：关口，人民币升值成近期市场关注焦点，对此我们解读如下：三季度以来人民币加速升值，内生动能逐步走强。三季度以来人民币加速升值，内生动能逐步走强。回顾 2025 年美元兑人民币走势，除去 4 月特朗普“对等关税”扰动和中美贸易摩擦升温影响外，人民币自年初以来整体呈现持续升值走势。分阶段来看，年

3、初人民币升值更多受美国货币政策宽松预期和美元走弱被动催化，美国关税加码预期一定程度导致人民币兑一揽子非美货币承压。而 8 月份以来，人民币相对美元升值幅度进一步提速。拆解来看，除了美元走弱的被动贡献外，人民币相对一揽子非美元货币也由贬转升，人民币升值的内生动能也在走强。人民币升值“推力”和“拉力”的三重框架正在逐渐得到验证。人民币升值“推力”和“拉力”的三重框架正在逐渐得到验证。我们在 11 月 17 日报告格局重塑，汇率新升宏观叙事三部曲之三中率先讨论了人民币的升值机会和潜力，详细阐述了为何我们认为人民币还未市场充分定价，并提出了我们认为人民币存在三重“推力”和“拉力”，能够有效帮助人民币实

4、现升值。近期一个月以来，逻辑正在逐步兑现。拉力方面，拉力方面，逆周期因子逆周期因子转正进一步论证本轮人民币升值源自市场力量。转正进一步论证本轮人民币升值源自市场力量。本轮逆周期因子于 12 月初转正，表明央行在认可本轮升值方向的同时，开始温和调节升值速度，本轮人民币升值的核心可能更多源自于市场的力量。我们在20251117-格局重塑，汇率新升中已详细分析，人民币过去的压力可能成为未来的潜力，如果 2022-2024 年经常项下的“留”资金和资本项下对中国资周周期“弃”的资金回，对应的规模体量大致在 1.2 万亿美元级别。考虑岁末年初企业结售汇增加，可能助推了资金回流，进一步增强人民币升值动能。

5、推力方面，推力方面，美国货币政策宽松下的美元走弱趋势助推了人民币的升值大方向。美国货币政策宽松下的美元走弱趋势助推了人民币的升值大方向。我们在海外宏观年度策略报告离不开的宽松中，阐述了 2026 年美国对货币政策宽松的核心诉求，不论是为了缓解政府财政压力，还是对 AI 的托举和对较差的经济韧“托底，都离不开宽松的货币政策作为支持。因此，美元走弱可能是后续全球资周的伏线，近期大宗商品尤其是黄金和白银的走高也支撑了这个逻辑。而在此基础之上，随着美国明年超预期宽松的开启，美国国债收益率跟随下行，美中利差进一步收窄，对于持有美债的套息类资金吸引力会显著下降，从而可能会进一步推升人民币汇率的走高。总体而

6、言，总体而言，两方面因素下，人民币升值可能只是开始。两方面因素下，人民币升值可能只是开始。往后来看，随着人民币升值的拉力和推力逐渐强化，人民币将延续主动升值；在此背景下，我们可能将看到前几年“留”在外的套利资金与流出中国的资本项下资金回，这也或将继续推动权益市场风险偏好的回升。风险提示：国内外财政政策、货币政策不确定“，国际经贸、外交环境不确定“。宏观经济研究|中国宏观经济点评 请阅读最后评级说明和重要声明 2/4 图图1、除去除去 4 月美国“对等关税”扰动外，月美国“对等关税”扰动外，2025 年人民币兑美元持续升值年人民币兑美元持续升值 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理