广发宏观：延续必要强度优化发力路径2026年财政政策展望-251224（31页）.pdf

1、 Table_Page 宏观经济研究报告 2025 年 12 月 24 日 证券研究报告 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3131 广发宏观广发宏观 延续延续必要强度必要强度，优化优化发力发力路径路径：2 2026026 年财政政策展望年财政政策展望 分析师：分析师：吴棋滢 SAC 执证号：S0260519080003 SFC CE.no:BQN213 021-38003588 报告摘要报告摘要：20252025 年财政年财政政策政策基调是基调是“更加积极的财政政策更加积极的财政政策”，因此因此狭广义财政赤字均大幅狭广义财政赤字均大幅提升，提升，狭义赤字规模狭义赤字规模增

2、加增加 3 39%9%；广义赤字规模广义赤字规模增加增加 2 27%7%。这一则带动广义赤字率显著提高；这一则带动广义赤字率显著提高；二则政府债净供给创近年新高二则政府债净供给创近年新高；三则对三则对 2 2025025 年经年经济济活动活动形成有力支持。形成有力支持。总量扩大之外，总量扩大之外，2 2025025 年发债节奏年发债节奏显著前倾，带动上半年政府债净供给同比显著前倾，带动上半年政府债净供给同比 1 128%28%，下半，下半年年同比同比转增为降；转增为降；受此影响，受此影响，上半年广义支出累计同比上半年广义支出累计同比 8 8.9%.9%，1 1-1 11 1 月累计同比回落至月

3、累计同比回落至 4.54.5%。广义财政支出趋广义财政支出趋势于势于 20242024 年呈年呈“U U”型变化，型变化，20252025 年呈年呈“前高后低前高后低”走势，与这两年的走势，与这两年的经济走势、经济走势、权益资产走势基本同步。权益资产走势基本同步。2024 年底中央经济工作会议1表示，2025 年“要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持两重项目和两新政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。”因此，2025 年狭广义赤字预算均呈显著增幅，狭义赤

4、字目标 5.66 万亿元，增加 39%；其中，中央狭义赤字目标 4.86 万亿元，增加 45.5%，带动今年的普通国债（非特别国债）净融资规模大幅增加。广义赤字目标 6.2 万亿元（包括 4.4 万亿元新增专项债，增加 0.5 万亿元；1.8 万亿元特别国债，增加 0.8 万亿元），同比 27%。2025 年政府债净供给规模约在 14.36 万亿元，较 2024 年增加约 27%。除总量扩大外，2025 年发债节奏还明显前倾，充分体现“宁早勿晚”的精神；在总量增加和节奏前倾的双重作用下，今年上半年政府债净供给同比 128%、下半年则从大幅正增转为下降。财政支出基本由收入和发债共同构成，前者波动

5、相对较小，而后者则是支撑广义财政支出在上半年走高的主要因素：1-6 月广义财政支出累计同比8.9%，显著高于去年全年的 2.7%；1-11 月广义支出在收入回升的前提下，仍回落至 4.5%。但需要注意的是，相对发债的大幅提升与前倾，1-11 月财政支出的相对进度则偏弱。20252025 年财政年财政领域领域的亮点之一是的亮点之一是财政财政收入结构有所改善，收入结构有所改善，年初预算草案中非税收入的目标增速为年初预算草案中非税收入的目标增速为-14.2%14.2%，反映了，反映了财政降低对非税收入依赖度的决心。财政降低对非税收入依赖度的决心。1 1-1 11 1 月非税收入累计同比月非税收入累计

6、同比-3.3.7 7%，为近年来相对低点，非税收入占比也较去，为近年来相对低点，非税收入占比也较去年有所回落；年有所回落；其中其中 1 1-9 9 月罚没收入累计同比月罚没收入累计同比-7%7%，较去年下行，较去年下行 2 22 2 个百分点个百分点。而税收收入则在下半年表现较好，而税收收入则在下半年表现较好，主要源于主要源于“两新两新”、金属等活跃、金属等活跃行业行业的的带动带动及及税收政策的调整。税收政策的调整。2025 年财政预算草案2显示，今年一般公共预算收入目标增速为 0.1%，且罕见披露了税收收入目标增速（3.7%）与非税收入目标增速（-14.2%）。尽管 1-11 月税收收入累计