宏观经济深度报告：供强需弱明年“投资于人”或可期待-251226（23页）.pdf

1、请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明Table_RankTable_Authors韦志超首席经济学家SAC 执证编号：S电话：86-10-81152692相关研究Table_OtherReport首创证券宏观经济分析报告：美联储决策迷雾未散，市场波动加大首创证券周报：消费股表现回暖，社融数据不及预期首创证券宏观经济分析报告：AI 分歧加剧，仍需边走边看核心观点Table_Summary11 月经济数据表现整体呈现月经济数据表现整体呈现“供强需弱供强需弱”。11 月工业增加值当月同比放缓至+4.8%，但年内累计增速仍保持韧性。1-11 月固定资产投

2、资累计同比增速较 10 月下滑 0.9pct 至-2.6%，为 2020 年 7 月以来新低。11 月社零当月同比录得+1.3%，不及 Wind 一致预期+2.93%和前值+2.9%。生产：生产：今年以来工业生产保持韧性今年以来工业生产保持韧性，11 月月高技术产业对工业增加值形高技术产业对工业增加值形成支撑成支撑，出口对工业增加值拖累减弱出口对工业增加值拖累减弱。分行业看，上游行业增速整体可观，中、下游行业增速则出现明显分化，上游反内卷的推进促使部分上游行业减产，下游传统制造业增速表现承压，部分技术密集型制造业同比增速放缓、但仍旧维持高位。今年以来我国生产端表现较强，明年生产端发展思路保持结

3、构性调整。投资投资：1-11 月投资表现偏弱月投资表现偏弱，“投资于人投资于人”或可期待或可期待。今年以来制造业投资增速已连续 8 个月放缓，投资动能减弱，反内卷”影响下部分企业或减小投资力度；服务业投资内部分化，传统服务业投资表现相对偏弱，高技术服务业投资占比提高；基建投资累计增速延续放缓，或受项目开工进度缓慢影响；地产投资仍旧低迷，行业供需两端承压。12 月召开的中央经济工作会议指出明年“推动投资止跌回稳”、“必须坚持投资于物和投资于人相结合”，后续投资增速与方向或可期待。消费：消费：11 月月商品零售拖累商品零售拖累社零数据，社零数据，明年促消费政策发力可期明年促消费政策发力可期。高基数

4、与谨慎预期下，建筑及装潢材料零售增速下行；黄金税收政策调整下，金银珠宝消费热潮降温；今年双十一战线拉长，主要电商平台“双 11”周期平均超过 30 天，刷新了购物节“史上最长”记录，线上消费增速放缓；前期高额“国补”或对居民消费动能有所透支，11 月不同品类的国补商品增速均出现边际下滑。12 月 14 日三部门联合印发关于加强商务和金融协同更大力度提振消费的通知，围绕商品消费、服务消费、新型消费等方面提出 11 条政策措施，后续优化促消费领域相关制度或为政策发力重点之一。风险提示：政策落地不及预期风险；外部需求波动风险；房地产市场调整风险；居民消费复苏乏力风险；行业分化加剧风险。Table_T

5、itle供强需弱，明年“投资于人”或可期待Table_ReportDate宏观经济|深度报告|2025.12.26宏观经济分析报告宏观经济分析报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明目录1 11 月经济数据表现供强需弱月经济数据表现供强需弱.12 生产：今年以来工业生产保持韧性生产：今年以来工业生产保持韧性.13 投资：投资：1-11 月投资动能整体放缓月投资动能整体放缓.53.1 1-11 月高技术制造业内部累计增速持续分化.83.2 1-11 月高技术服务业投资占比提高.83.3 1-11 月项目开工进度或拖累基建投

6、资增速.93.4 1-11 月地产行业供需两端承压.104 消费：明年促消费政策发力可期消费：明年促消费政策发力可期.125 风险提示风险提示.19插图目录图 1 11 月规模以上工业企业工业增加值同比增速放缓.2图 2 11 月规模以上工业企业工业增加值季调环比基本符合季节性.2图 3 11 月规模以上工业企业的出口交货值降幅收窄.2图 4 11 月高技术产业工业增加值当月同比录得+8.4%.3图 5 11 月分行业规模以上工业企业工业增加值同比增速及变化.4图 6 11 月服务业生产指数当月同比录得+4.2%.5图 7 11 月固定资产投资累计同比较 1-10 月下滑 0.9pct 至-2