【东方证券】首次覆盖报告：口服小分子率先破局，紧跟减重前沿-251228（26页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。歌礼制药-B 01672.HK 公司研究|首次报告 减重市场可提升空间大，三大方向破局减重市场可提升空间大，三大方向破局。超重或肥胖患病率迅速攀升，预计至 2030年将影响全球近 30 亿人。当前减重药物主要为 GLP-1 药物，临床中使用率低、依从性差、停药后体重反弹明显和瘦体重流失问题较为突出。真实世界研究结果显示，可及性更高、更安全、更方便和给药间隔更久的 GLP-1 药物有望提升使用率和依从性，从具体药物类型看，口服、超长效和减脂保肌药物是较好的

2、破局方向。ASC30 竞争优势显著，极具竞争优势显著，极具 BD 潜力潜力。GLP-1 口服小分子较多肽具有多重优势，礼来的 Orforglipron（Orfor）是目前唯一取得 III 期临床试验成功的口服小分子。礼来架构的口服小分子中，ASC30 开发进度处于全球第二梯队，相较 Orfor 激动活性更强，体内暴露量更高，美国 I 期和 II 期减重数据均为同类最优且安全性优势突出。近年来，口服小分子 BD 交易火热，Orfor 减重 III 期结果不及预期后，疗效可提升空间增加，MNC 需求边际提升。我们认为，ASC30 减重数据优越，安全性良好，且分子专利已获美国授权，BD 潜力较大。此

3、外，歌礼基于超长效药物开发平台（ULAP）开发的用于减重和维持治疗的 ASC30 皮下注射剂型，表观半衰期分别长达 46 天和 75 天，远超其他超长效 GLP-1 药物，同时安全性占优。ASC47 减脂保肌，新管线补减脂保肌，新管线补齐减重版图齐减重版图。减脂保肌管线中，礼来的 Bimagrumab（Bima）进度最快，ASC47 是唯一的 THR激动剂。II 期临床结果显示，Bima 联用司美格鲁肽（司美）较司美单药减重效果提升，瘦体重流失显著减少，但存在肌肉痉挛等安全性问题。ASC47 在 I 期临床中联用司美相对司美单药显著提升减重效果，胃肠道不良反应发生率更低，同时改善血脂，有望成为

4、安全性更佳的减脂保肌药物。此外，公司自 25 年 10 月份以来，密集推进 4 条新管线进入临床，包括：口服三靶点多肽、每月一次皮下注射的双靶点激动剂、胰淀素受体激动剂及二者组成的复方制剂，补全主流靶点。公司新分子在临床前研究中减重效果优于全球领先管线，同时给药方式或频率差异突出，26 年底将读出初步临床数据。我们预测公司 2025-2027 年每股收益分别为-0.32/-0.35/-0.38 元，对公司自由现金流进行绝对估值，预测公司合理市值为 183.66 亿港元（按照 1:1.1001 汇率测算），对应目标价为 18.38 港元，首次给予“买入”评级。风险提示风险提示 管线研发进度不及预

5、期、授权交易不及预期、产品上市时间不及预期、产品竞争加剧、产品销售不及预期和公司中长期盈利能力下降的风险等。2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)56.60 1.28 2.16 35.41 68.57 同比增长(%)4.63%-97.73%68.91%1537.61%93.68%营业利润(百万元)(329.37)(420.73)(455.09)(492.74)(511.88)同比增长(%)22.84%-27.74%-8.17%-8.27%-3.88%归属母公司净利润(百万元)(144.72)(300.94)(316.27)(344.99)(376.43)

6、同比增长(%)54.04%-107.95%-5.10%-9.08%-9.11%每股收益（元）(0.14)(0.30)(0.32)(0.35)(0.38)毛利率(%)45.92%57.29%11.19%85.28%87.49%净利率(%)-255.70%-23455.65%-14628.65%-974.41%-548.94%净资产收益率(%)-6%-15%-19%-26%-41%市盈率（倍）(78.80)(37.89)(36.06)(33.05)(30.29)市净率（倍）4.87 5.80 6.91 8.74 12.28 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.