交运物流行业2026投资策略：厚积薄发-260107（45页）.pdf

1、厚积薄发01宏观环境总结1.1总量角度：物价影响现价GDP的增速由于消除价格变动因素，不变价GDP增速可以反映一个国家或地区所有常住单位生产活动最终成果的实际变动。25年前三季度不变价GDP同比增长5.2%，增速高于24年、低于23年。三度看现价GDP增速，从25Q1的4.6%回落至25Q3的3.7%，GDP平减指数（累计同比）则降低至-1.08。(divcenter)图表：2017年以来现价GDP增速等变化趋势（%)(/divcenter)1.2企业角度：非制造业经营预期好于制造业由于外部贸易环境的剧烈变化，25年4月、10月均出现了较大幅度的回落。从绝对值来看，25年2月和3月外，其余月份

2、制造业PMI均在50%以下。向比较业务活动预期分项指数，非制造业总体强于制造业，判断这与行业的供给等存在差异有关。1.3个人角度：制造业就业环境稳定性好于非制造业横向比较制造业与非制造业的用工需求情况，“制造业PMI：从业人员”整体较为稳定，对社会就业预期起到压舱石的作用。剔除春节的波动，25年“非制造业PMI：从业人员”整体呈现较弱的趋势。1.3个人角度：制造业就业环境稳定性好于非制造业以居民人均可支配收入为例，24Q4-25Q3呈现增速逐季度下降的趋势。从主要细项看，工资性收入和转移净收入对人均可支配收入增速的稳定性起到压舱石作用，财产净收入的增速波动相对较大。中国家庭资产主要配置在房产，

3、“上海：中原领先指数”25年初以来累计降幅已经超过10%。1.4三驾马车之消费：国补的拉动效应渐弱以社零累计同比增速为例，受益于24Q4开始的国补政策，社零增速迎来3个季度左右的持续拉升。但考虑国补的对象主要是耐用品，且耐用品具有提前透支需求特征，因此社零增速6月开始持续下降。以25年11月为例，单月社零同比增速降低至1.3%，其中家用电器和音像器材类同比下降19.4%。1.4三驾马车之投资：地产投资的拐点仍需等待以房地产投资完成额为例，25年1-11月累计78590.9亿元（15年同期为87702.4亿元），同比下降15.9%，相较21年同期下降37%。以年度为单位，预计连续4年负增长。以固

4、定资产投资中的制造业和基础设施为例，1-11月累计增速分别降低至1.9%、0.13%。1.4三驾马车之出口：净出口持续为GDP增长做贡献25年1-11月，我国合计出口2.44万亿元、同比增长6.2%，合计进口1.67万亿元、同比增长0.2%，净出口7.7万亿元、同比增长22.2%，为我国GDP增长持续做贡献。！目的地看，贸易政策变化导致1-11月对美国出口下降28.6%，但对欧盟和非洲出口保持较快增长。02快递行业2.1多重因素导致快递件量增速下半年明显回落25年行业件量增速从1-2月的22.4%回落至11月的5%，我们认为件量增速回落的原因包括以下：1消费总需求增速的回落。以25年的社零增速

5、为例，从5月的6.4%回落至11月的1.3%，这其中既有国补对消费拉动作用减弱的因素，也有居民消费意愿变化所导致。2.1多重因素导致快递件量增速下半年明显回落2即时零售的分流。25年几家大型互联网开展的外卖大战，还包括对日用百货等即时订单的争夺。3快递反内卷对低价需求的影响。25年8月初广东宣布快递底价每票上调0.4元，拉开全国多个省份快递反内卷的帷幕。快递涨价，不仅影响超低价网购需求，也会影响快递刷单的需求。2.2需求与价格的变化导致电商快递开始出现明显分化快递涨价对需求影响体现在两方面：对于超低毛利额的商品，快递价格可能超过商品毛利额；对于刷单的需求，快递涨价导致成本上升，超过其刷单的潜在

6、回报。尽管难以量化各家低价包裹的详细占比，但快递涨价后，各家件量增速呈现不同的走势。2.2需求与价格的变化导致电商快递开始出现明显分化尽管各家对收派加盟商的结算体系存在差异，导致各家的单票收入绝对值不完全可比。但基于短期各家结算制度没有较大边际变化情况下，各家单票收入的相对变化具有较强可比性。达为例，10月、11月单量负增，但单票收入增幅强于圆通，可以看作是产品结构被动优化的结果。2.2需求与价格的变化导致电商快递开始出现明显分化2.3四季度产品结构优化推动顺丰单票收入降幅持续收窄考虑顺丰业务的特点，其利润率的控制是极其复杂而又艰难的事情。件量的绝对值变化，影响单票固定成本的变化，但行业增速的