【华鑫证券】固定收益专题报告：向择时和策略要收益——11月全社会债务数据综述-260103（15页）.pdf

1、 20262026 年年 0101 月月 0303 日日 向择时和策略要收益向择时和策略要收益1 11 1 月月全社会债务数据全社会债务数据综述综述 固定收益专题报告固定收益专题报告 投资要点投资要点 分析师：罗云峰分析师：罗云峰 S1050524060001 相关研究相关研究 1、私人部门负债增速跌破前低10 月全社会债务数据综述2025-12-07 2、政策内生9 月全社会债务数据综述2025-11-09 3、政策利好不断，科创债发展正当时2025-11-06 在过去的 4 周时间里（2025 年 12 月 6 日发布 10 月全社会债务数据综述以来），国内股牛债平，2025 年 12 月

2、下旬资金面的宽松超出了我们之前的预期，并在短期引发了风险偏好的小幅抬升。盈利方面，我们作为盈利代理变量的私人部门负债增速在 2025 年 11 月再创本轮新低，但或已基本触底。展望展望 20262026 年年 1 1 月，盈利或能在月，盈利或能在 20252025 年年 1010-1111 月的底部出现月的底部出现小幅改善，负债端基本保持平稳，风险偏好处于区间高位，小幅改善，负债端基本保持平稳，风险偏好处于区间高位，金融市场剩余流动性基本保持平稳，各类资产亦或基本处于金融市场剩余流动性基本保持平稳，各类资产亦或基本处于相对均衡的位置；从确定性的角度而言，长债收益率处于我相对均衡的位置；从确定性

3、的角度而言，长债收益率处于我们预测的区间上沿们预测的区间上沿附近附近，价值类权益资产在，价值类权益资产在 1 1 月亦没有看到月亦没有看到明显的风险。明显的风险。在 2025 年末的几篇全社会债务数据综述中，我们系统梳理了自上而下决定资产价格的几类因素，总结如下。资产价格等于盈利的贴现，决定资产价格的因素包括盈利和贴现两类，贴现即流动性。流动性又包括宏观和微观两类，宏观流动性是全社会流动性的变化，而微观流动性是指宏观流动性不变的情况下，由于风险偏好发生变化，资金在各类资产之间的流动。宏观流动性又包括国内和国际两类，国内是指政策的放松和收敛，国际是指资金跨境的流入和流出。盈利是独立的外生变量，长

4、期来看与其相关的变量主要是人口，短期来看技术进步等因素可以带来阶段性的盈利改善；流动性则是盈利的内生变量，主要基于的经济学理论是政策内生（宏观流动性的国内部分）、汇率购买力平价理论（宏观流动性的国际部分）和理性人选择（微观流动性，即风险偏好）。我们认为，2007 年附近是中国本轮盈利周期的顶峰，次贷危机扰动后，自 2011 年起，中国盈利周期开始趋势下行，并于2024 年四季度附近转入低位窄幅震荡状态。如果以私人部门（包括家庭和工业企业）负债增速作为盈利的代理变量，我们认为其中枢或在 4%左右。政策方面，2016 年提出稳定宏观杠杆率和金融让利实体的目标，至今保持稳定，化债、反内卷、防范资金空

5、转都是上述目标的具体实现方式。资金跨境流动方面，中美都进入了盈利低位窄幅震荡状态，将展开对全球资金的争夺，我们认为，随着本轮技术进步对美国盈利中枢提振的结束，全球将回归以人为本，人民币有望进入长期升值周期，对应跨境资金流入国内，但幅度可能会比较温和，中国资本金融项目不完全开放的情况也可能在适宜的情 固固定定收收益益研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 况下发生调整。风险偏好方面，有望伴随盈利进入区间震荡状态，其主要修复或已在 2025 年完成。上述背景下，我们预计 2026 年十债收益率的波动区间或在 1.6%-1

6、.9%附近，降息一次 10 个基点，对应一年期国债收益率中枢在 1.3%附近。权益市场增量资金主要来自外资流入，幅度或较为有限。2026 年在降低对资产配置组合收益预期的前提下，要提高回报，一是靠择时，二是靠策略。策略的本质是配置，是多资产策略，即在原有资产组合中加入新的资产，只要其不与原有资产完全正相关，即可以外推原有的风险收益曲线边界。负债端来看，2025 年 11 月实体部门负债增速录得 8.6%，前值 8.7%；结构上看，家庭、政府负债增速均低于前值，非金融企业则高于前值，2025 年 11 月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行 0.1 百分点至 7.8%，我们认为未来继续下行的概率