【国泰期货】能化套利范式总结和展望-260105（12页）.pdf

1、期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 能化套利范式总结和展望能化套利范式总结和展望 陈鑫超 投资咨询从业资格号：Z0020238 报告导读：报告导读：所有商品板块中，能源化工作为以对冲为主要策略载体的板块一直以来是对冲策略的高地。由于成本端扰动以及网状供需结构，能化板块套利逻辑的开发及总结已经成为市场参与该板块的主要形式。能化板块实际是万物缩影。本专题旨在回顾过去几年来能化套利逻辑的主要变化以及总结 2026 年能化板块套利逻辑的矛盾。对于跨期套利，无论是正常跨期行情演变，熊市大正套还是烂仓单跨期行情演变本质都无法脱离合约价格的三大定价基础，即成本、供需、宏观溢价，不同的是不同背景下

2、定价权重的偏离。我们认为当下对远月定价的宏观属性以及市场对于 4 个月以后供需演变的交易预期都在逐步提升，期货价格证券化正是这一转变的有效体现 对于跨品种对冲套利，我们认为在实际组建过程中还是要遵循以下原则：1)终点支持：即顺着终点方向做优化，而非逆着终点方向做路径；2)路径大幅偏离下：若发生路径大幅偏离，对冲策略本身逐步转变成单品种矛盾，此时另一腿换成其自身产业链品种会相对合理且安全；3)路径演绎上：波动率上仍然关注气体液体固体（即波动率大的品种往往会抢跑），因而在“做矮子里面拔将军”这件事情的时候要额外关注波动率带来的短期影响；无论是跨期套利还是对冲套利形式，底层逻辑仍然有效，但由于资金来

3、源多样化以及交易路径变化，底层逻辑展现形式开始分化，跨期套利上，市场交易预期行情带来月间结构畸形以及熊市正套等逆思维行情，而跨品种对冲套利上由于能化商品逻辑趋于一致，不以终点为锚的路径交易反而事倍功半，而顺着终点的路径优化策略仍然是当下最优解。2022026 6 年年 1 1 月月 5 5 日日 商品研究商品研究 国泰君安期货研究所国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录目录 1.能化套利基本形式.3 1.1 跨期套利.3 1.2 对冲套利.4 1.3 跨市场套利.4 2.能化板块特性变化.4 3.能化套利的反思与总结.5 3.1 跨期套利总结.5 3.1.1

4、跨期套利逻辑.6 3.1.2 基本面拐点的跨期套利逻辑.7 3.1.3 烂仓单定价逻辑.7 3.1.4 月差定价终点.8 3.2 对冲套利总结.8 3.2.1 成本对冲.8 3.2.2 基本面对冲.8 3.2.3 对冲终点和路径优化.9 3.2.4 对冲敞口问题.10 4.总结.11 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 1.能化套利基本形式能化套利基本形式 在所有商品板块中，能源化工作为以对冲为主要策略载体的板块一直以来是对冲策略的高地。由于成本端扰动以及网状供需结构，能化板块套利逻辑的开发及总结已经成为市场参与该板块的主要形式。能化板块实际是万物缩影。在宏观对冲中，我们经常提及资

5、源端、消费端、中观生产端等概念，而在能化板块中，我们均可以寻找到相应品种来匹配相应概念：比如聚酯行业以及塑料制品行业作为可选消费品的同时又是“口红经济”的主要体现载体之一；硬胶制品行业则对应着耐用品消费以及部分工业需求；尿素等化肥制品则代表着农业需求以及国家政策红线管辖下的品种逻辑。可以说，能化板块内部对冲从概念上来讲已经可以覆盖绝大部分宏观概念，这个板块的潜力仍然值得进一步挖掘。本专题旨在回顾过去几年来能化套利逻辑的主要变化以及总结 2026 年能化板块套利逻辑的矛盾。图 1：能化套利策略体系 资料来源：国泰君安期货研究 从形式上看，能化套利逻辑主要分为三个形式：跨期套利（同一品种的月差套利

6、），跨品种套利（不同品种的强弱对冲-因此这一类我们也称为对冲套利）以及跨市场套利。下面我们将进行具体介绍。1.1 跨期套利跨期套利 跨期套利即我们所熟知的月差套利。跨期套利的特点在于完全摒弃对品种绝对价格的判断，只判断相关品种不同合约的价格强弱关系，在策略运用中，通常以一些期现贸易商以及部分机构作为主要参与者。我们认为月差套利分成三个定价因素：分别为成本曲线、供需溢价以及宏观溢价。能化的成本曲线较为简单：大部分能化定价原材料石脑油或者更上游的原油，因而这两种原料的成本曲线构成了能化商品的定价基础，这意味着当成本曲线趋向于 Back 结构或者 Contango 结构时，月差策略必须要考虑到成本端