阿里巴巴-W(09988.HK)-港股公司研究报告：阿里千问破局云业务利润率提升可期-260105（15页）.pdf

1、证券研究报告|公司更新|互联网电商 http:/ 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 阿里巴巴-W(09988)报告日期：2026 年 01 月 05 日 阿里阿里千问破局，云业务利润率提升可期千问破局，云业务利润率提升可期 阿里巴巴更新报告阿里巴巴更新报告 投资要点投资要点 一句话逻辑：阿里巴巴作为国内领先的卡位一句话逻辑：阿里巴巴作为国内领先的卡位 AI 全栈的云平台公司，云业务高景全栈的云平台公司，云业务高景气气+中期利润率提升的高确定性，将带来估值提升。中期利润率提升的高确定性，将带来估值提升。区别于市场：区别于市场：1）被低估的千问）被低估的千问 2C 潜力。潜力。2）现金流

2、承压主因即时零售投入，净）现金流承压主因即时零售投入，净现金保障充裕。现金保障充裕。要点要点 1：阿里千问阿里千问公测公测 23 天天 MAU 破破 3000 万万，成全球增长最快成全球增长最快 AI 应用之一应用之一，与豆包竞争与豆包竞争 AI 入口。入口。阿里千问通过“免费+增值+B 端开源”，同时与阿里生态融合，重点聚焦专业级场景与长上下文处理。豆包则以超 1 亿 DAU 居国内 AI 原生应用榜首，采用闭源多模态 Agent 路线与“免费+增值+B 端 MaaS”模式，覆盖全场景与轻量高频需求。二者在模型架构、生态布局、核心能力与适用场景上形成差异化竞争。要点要点 2：千问千问有望有望

3、以以 AI Agent“自主决策自主决策+动态协同动态协同”能力重塑阿里生态。能力重塑阿里生态。在电商领域，千问重构“人货场”全链路，商家端通过 AI 团队降本增效，消费者端借助 AI 万能搜、比价、个性化推荐优化体验。飞猪“问一问”功能 724 小时拆解复杂出行需求，联动实时数据生成可一键预订的完整行程。2025 年 12 月千问与高德实现系统级对接，接入超 2 亿 POI 与实时时空引擎，标志千问向生活助手转型，实现从“意图理解”到“服务执行”的跨越。要点要点 3：资本开支高增资本开支高增、自由现金流承压自由现金流承压但现金保障充裕但现金保障充裕，云业务利润率，云业务利润率长期提长期提升的

4、确定性高。升的确定性高。阿里巴巴 25Q3 的资本开支达到 314.28 亿人民币，同比增幅达到 85.12%，处于高速增长期。阿里巴巴 25Q2、25Q3 连续两个季度自由现金流下降引发市场担忧。公司 25Q3 自由现金流为-218.4 亿，主要系“外卖大战”和大幅增加资本开支的影响。截至 25Q3，阿里巴巴集团账面仍有 2923亿人民币净现金和其他流动性投资，为新业务投入提供保障。阿里云的 EBITA Margin 相较于亚马逊 AWS、微软智能云的经营利润率还有较大的差距，但可以从 google cloud 过去的经验印证：随着规模的提升（规模效应的释放），公有云业务的利润提升弹性大。这

5、也意味着随着阿里云规模的增长，在跨越早期高投入的阶段后，长期利润率提升的确定性较高，且利润率提升空间大。与此同时，阿里云出海也会带来规模提升、盈利能力提升的影响。检验与催化：检验与催化：阿里巴巴智能云业务集团利润率提升。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 FY2026-2028 的收入为 10682.27、11778.75、12981.16 亿元，同比增速为 7.2%、10.3%、10.2%；归属于普通股东的经调整净利润为 1198.52、1601.10、2136.25 亿元，同比增速为-24.1%、33.6%和 33.4%。我们采用分布估值法对公司进行估值，考虑后续年度利润的高成长性

6、，我们对公司 FY2027 年经调整净利润给予 12 倍 PE，对 FY2027 年云业务收入给予 7 倍 PS，对应目标价为189.09 港币/股，维持“买入”评级。风险提示风险提示 产业竞争加剧、AI 应用商业化落地不及预期。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：冯翠婷分析师：冯翠婷 执业证书号：S1230525010001 分析师：徐紫薇分析师：徐紫薇 执业证书号：S1230524120005 研究助理：张瑜晨研究助理：张瑜晨 基本数据基本数据 收盘价 HK$149.00 总市值(百万港元)2,844,254.64 总股本(百万股)19,088.96 股票走势图股票走势图 相关报