银行行业行业专题研究：为何资金面持续偏松？——探寻利率方向（8）-260111（12页）.pdf

1、一、为何资金面持续偏松？探寻利率方向（8）当下市场关注点在于，央行并未降准降息/大额投放流动性，而资金面/存单估值持续稳定且低，如何理解当前资金面持续偏松的环境，参考25Q1的资金面收紧，26年资金是否能保持持续宽松？(divcenter)图1：2025年以来R001/DR001（单位：%）(/divcenter)按照传统的固收分析框架，现代信用货币体系下资金面的核心是超储。货币的传导存在两个层次，央行向银行提供基础货币构成狭义流动性，银行通过信用派生构成广义流动性，资金面很大程度由央行决定，即资金面表征了狭义流动性的松紧。但从实际上看，资金面利率和超储率关联度不明显。一是从数据上看，超储率高

2、的时期DR利率可能也同步较高；二是超储率在季末一般较高，但季末资金面往往偏紧，故市场认为超储率对资金面的前瞻性较弱。2025年12月至今，dr001利率持续稳定在1.3%以下，债市有两种常规的解释：一是央行对于流动性的管控使得资金利率稳定且低，二是跨境资金回流使得国内的流动性宽松。对于央行投放了基础货币使得流动性宽松的判断，我们认为并不成立，可以从总量与价格上来看。总量上，下半年、特别是12月央行并未做明显的货币宽松。外汇占款2024年以来持续降低，可能有三方面的原因：一是央行不再实施强制结售汇、贸易顺差并未反映为外汇占款的增加；二是央行会进行外汇买卖，应对人民币汇率可能的超预期波动；三是央行

3、以外汇买卖黄金。从外汇占款+对其他存款性公司债权来看，2025年5月以来持续走高，表明央行在持续投放流动性，但从超储率上看，11月超储率并未明显高于同期，故央行在基础货币提供上不是资金面宽松的核心。价格上，MDS等价格是银行司库在拉久期、降成本之间的主动平衡，是市场交易的结果。当前央行投放流动性的工具分别为OMO、3MMDS、6MMDS、MLF等，从总量的角度上看，2025年12月3日金融时报发文收短放长，央行“组合拳”呵护流动性，25年四季度央行净回笼OMO，加大6M投放力度，改善银行稳定超储；从价格的角度上看，OMO价格为1.4%，MDS和MLF均采取利率招标，银行司库自主在拉久期、降成本

4、之间平衡，即MDS等利率也是市场交易的结果，并不是流动性宽松的原因。财政上，资金的季节性和超季节性会在季末季初有所体现。近三年12月货币当局报表中财政存款净下滑额在1.1万亿，大约能提升银行超储率0.39%，而每年1月政府债净发行会导致财政资金上缴，这与1月的资金面宽松相背离。对于跨境资金回流使得国内流动性宽松的判断，我们认为也不成立。且考虑到跨境资金影响11月份前的情况应该不能指示年底年初的情况。债市直觉上认为，本币跨境支付会减少国内的流动性和货币供给，离岸货币回流会增加流动性和货币供给。但实际上，跨境资金回流对基础货币的影响与否取决于跨境资金的流动方式。目前传统的人民币跨境支付模式包括清算

5、行模式、代理行模式、NRA账户模式以及CPIS模式。对于清算行模式，央行口径中其他存款性公司存款减少、国外负债增加，即银行超额准备金率下降，境外机构持有的准备金存款在央行口径体现为国外负债，基础货币出现收缩，狭义流动性收紧。(divcenter)图8：清算行模式下人民币流动情况(/divcenter)但是从央行口径的国外负债占比上看，国外占款占央行负债比重不到1%，从实际运用上看，清算行模式是特定区域（香港、澳门）等区域的特殊安排，代理行模式是当前的主流模式。对于代理行模式，不涉及央行资产负债表变化与境内银行资产端变化，即基础货币数量没变，对银行间流动性无影响，但由于境内银行负债端客户存款变为

6、境外银行同业负债（不计入M2），广义流动性收紧。在此模式下，境内银行类似于“境外机构视角下的央行”。从数据上看，中国银行业对外人民币金融负债由23Q3的5939亿美元提升至25H1的8073亿美元，25Q3下降至7561亿美元。对于NRA账户模式，即境外非金融机构可以在境内银行开立人民币银行结算账户，在跨境交易中较少。对于CIPS，2012年人民银行着手构建人民币跨境支付系统（CIPS）并于2015年10月推出CIPS一期、2018年5月启动第二期，现阶段存在传统人民币跨境支付清算模式和CIPS并存的局面。境内代理