债券研究-信用债周策略-寻找收益的“源头活水”：高息存款解锁后的配置力量-260112（25页）.pdf

1、寻找收益的“源头活水”：高息存款解锁后的配置力量存款搬家从哪里来？：回溯2023年Q1，受当时市场避险情绪及利率吸引力影响，居民住户定期存款出现了单季近10万亿元的高速增长。根据央行的金融机构信贷收支表数据显示，2022年12月，境内居民的定期存款开始快速增长，从12月到次年3月，居民部门定存分别增加了1.04万亿元、4.94万亿元、2.49万亿元和2.25万亿元。这部分资金或在2026年1月至3月陆续进入三年期解锁期，居民部门再配置或者存款搬家的需求形成了本轮债市配置需求的“源头活水”。摊余债基配置需求仍在：2026年一季度，信用摊余基金到期规模约为1355亿元。从开放节奏看，今年2月为开放

2、期的高峰时间段，有305亿元的2-5年期的摊余债基面临着再配置的需求。以1月为开放期的186亿元中，绝对多数都是2-3年的定开产品，其资产端则对应着2-3Y的信用债。存款搬家后的债市配置选择：2026年Q1，信用债市场的核心定价变量正从“基本面预期”转向“负债端驱动”。据估算，2026年Q1有大约30万亿的定期存款面临集中到期，在“降息落差”诱发的资产搬家效应下，以摊余债基、银行理财为首的资管产品或将迎来增量资金。品种选择上，普通信用债利差已压至历史极端水平，持有价值边际递减；相比之下，3-5年二永债具备更强的“品种溢价”与“下行骑乘”空间，是年初获取超额收益的较优策略。地方政府“因地制宜”建

3、设项目及维持经济景气度：随着2025年全年不断加码的宏观政策及经济刺激措施开始发挥关键效用，以及近期5000亿元新型政策性金融工具与地方政府结存限额5000亿元在各省市以项目形式的逐步落地，PMI已经重回景气区间，CPI及核心CPI同比增速皆渐进趋稳，PPI降幅也有所收窄，宏观经济呈现不断向好的发展态势。2026年初，国家就在各个层面进行发力，要求地方政府持续做好“十五五”开局之年的各项发展任务。在保持现有宏观经济不断向好的景气趋势下，地方政府可以考虑积极使用国家对于重大项目的资金支持政策，在一系列重大标志性工程项目上进行发力，对于人工智能、新材料、生物医药、高端装备、物流港及各类高技术制造领

4、域的企业进行大力扶持，继续促进CPI与PPI的持续“双向回升”，在此基础上或能保障居民的“长期、持续、稳定”就业，从而保障居民收入的稳定性，为后续一系列“扩大内需”政策出台及地方政府落实落细更多扩大内需细节措施，奠定了坚实基础。1配置资金从哪里来？存款搬家：回溯2023年Q1，受当时市场避险情绪及利率吸引力影响，居民住户定期存款出现了单季近10万亿元的高速增长。根据央行的金融机构信贷收支表数据显示，2022年12月，境内居民的定期存款开始快速增长，从12月到次年3月，居民部门定存分别增加了1.04万亿元、4.94万亿元、2.49万亿元和2.25万亿元。这部分资金或在2026年1月至3月陆续进入

5、三年期解锁期，居民部门再配置或者存款搬家的需求形成了本轮债市配置需求的“源头活水”。(divcenter)图1：居民定期存款增加节奏（亿元）(/divcenter)2020-2024年国有大行及股份制银行的平均年化存款规模增速为6%，如果2025年存款规模增速依旧维持在这一水平，那么2026年年初存款规模可能为209万亿元。再假设25年年末到期日结构数据与2025年中保持一致，即3个月内到期的存款均在总存款规模的15%左右，即约为31万亿元的人民币存款会遇到再配置的需求，其中不乏2022年末流行的年利率为2.6%的3Y期高息存款。通过回顾2022年Q4国有大行及股份制银行的1-5Y内存款到期数

6、据，可以发现同样有约32万亿元存款将到期。尽管缺乏具体的期限结构数据，但可以通过此数据与我们测算的31万亿到期数进行交叉验证。在当前的利率水平下，30万亿级别高息存款的到期或促使投资者考虑其他相对更高收益但风险相对低的理财或基金固收类产品进行在投资。即便仅有少量的增量资金溢出至信用债市场，例如3%，或将会产生近万亿规模的边际配置需求，也将显著超过同期千亿元级别的信用债净融资规模。这种供需缺口的持续存在，是支撑Q1利差维持低位的核心逻辑。2023年存入时利息约为2.6%，而当前（2026年初）存款挂牌利率已降至1%附近。这种巨大的收益率落差形成了强烈的存款搬家需求。居民端在定存到期后，对收益率仍