三棵树（603737）-A股公司深度报告：从工程放量到零售发力三棵树的双管齐下-260114（33页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分从工程放量到零售发力：三棵树的双管齐下从工程放量到零售发力：三棵树的双管齐下三棵树个股深度报告三棵树个股深度报告三棵树（603737.SH）装修建材证券研究报告/公司深度报告2026 年 01 月 14 日评级评级：增持增持（维持）（维持）分析师：孙颖分析师：孙颖执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002Email：分析师：万静远分析师：万静远执业证书编号：执业证书编号：S0740525030002Email：基本状况基本状况总股本(百万股)737.82流通股本(百万股)737.82市价(元)44.73市值(百万元)

2、33,002.58流通市值(百万元)33,002.58股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比相关报告相关报告1、单 Q3 归母净利同比增长 54%，业绩持续兑现2025-10-212、成长能力盈利能力共同发力，利润持续兑现2025-08-203、零售占比持续提升叠加费用管控 优 化，盈 利 能 力 改 善 可 期 2025-04-29公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）12,47612,10512,45812,82713,621增长率 yoy%10%-3%3%3%6%归母净利润（百万元）1743329201,152

3、1,355增长率 yoy%-47%91%177%25%18%每股收益（元）0.240.451.251.561.84每股现金流量1.911.371.541.852.28净资产收益率6%11%25%25%23%P/E190.299.435.928.624.4P/B13.512.39.67.55.9备注：股价截止自2026 年 01 月 13 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要报告摘要公司已从第二阶段的公司已从第二阶段的“工程渠道拓展与规模化发展工程渠道拓展与规模化发展”迈入第三阶段的迈入第三阶段的“全面全面 零售化零售化、经销化经销化”。11-21 年凭借与地产客户深度合作，公司确立

4、了规模优势，大幅缩小了和行业龙头的差距，这为公司后续的发展奠定了最坚实的基础，尽管这个过程中也伴随着应收账款的激增。经过 21-24 年的消化，当前公司减值风险已显著下降，24年底公司按单项计提坏账准备比例已至 78.6%，潜在计提额已减少至 2.6 亿元。22 年起公司开启了全面的渠道转型与零售升级，24 年底公司经销收入占比已升至 87%，“马上住”等零售业务收入占比也在持续提升。从工程放量到零售发力从工程放量到零售发力：三棵树的双管齐下三棵树的双管齐下。中国当前已进入存量房时代，建筑涂料的设计和功能属性使得其替换频率远高于其它建材。26 年二手房及翻新房释放的涂料需求占比预计达 46%，

5、成为市场的重要组成部分，且呈逐年增长态势。这也使建筑涂料的零售市场更为稳定，不易受新房销售面积波动影响。为更好地服务消费者，16 年公司便推出“马上住”，25 年发布“马上住 3.0”，对产品、服务、店态等进行了全面升级。当前的“马上住”更多以社区店形式呈现，成为存量房时代的“最后一公里焕新”枢纽。至25 年中“马上住”门店已超 2400 家，仅 25 年上半年新开社区店超 1200 家。考虑到“马上住”门店与二手房中介门店相似的应用场景以及24年底贝壳在全国已拥有51573家门店（其中链家直营门店 5600 家），我们认为“马上住”门店在未来有较大的扩张潜力。双龙共舞，三棵树搅动中国涂料格局

6、。双龙共舞，三棵树搅动中国涂料格局。截至 24 年底，全球涂料与油漆市场总规模已达到 1960 亿美元。其中，中国依然是全球最大的单一市场，占全球市场的 25%（约490 亿美元）。在中国市场，立邦中国遥遥领先，24 年实现销售收入 258 亿元，三棵树与 PPG 分别以 121 亿元和 112 亿元位列二、三位。建筑涂料细分市场立邦中国和三棵树具备明显优势。过去 5 年三棵树收入规模基本维持在立邦中国的 5 成左右，但差距在 25 年有收窄迹象，25 年前三季度立邦中国收入同比-10%，同期三棵树收入同比+3%；25 年前三季度立邦中国营业利润同比+7%，同期三棵树归母净利润同比+80%。对