策略周聚焦：科技内部的“老登”“小登”之争-260111（14页）.pdf

1、【策略周报】科技内部的“老登”“小登”之争科技的“老登”“小登”之争背后是增量与存量资金在“共识增长”与“非共识增长”方向上的再平衡。本轮春季躁动在科技内部已形成分化，这并非由于科技“老登”的基本面走弱，而是“老登”进入以业绩兑现消化估值的等待阶段，节奏上暂时让位于“小登”，其估值再扩张需等待财报季验证。在此之前，新入市资金并不倾向于继续推升已高度拥挤的资产,而更愿意在尚未形成抱团的领域寻找新的定价空间。截至25Q3基金持仓占比前3行业（电子26%、电新12%、医药10%）合计持仓占比达48%，触及21Q2峰值，历史经验表明达峰值后一年大幅超配行业往往很难持续贡献显著超额收益，配置吸引力下降。

2、本轮科技小登”的活跃主要由于短线增量资金在具备增长基础的方向中寻找估值弹性，而非推升存量资金已抱团的“老登”科技。增量资金结构看，本轮行情的启动主要由A500ETF大幅流入推动蔓延至两融、小单及私募的放量，资金属性偏交易。由于加杠杆后的资金成本较高，此类资金更偏好具备高弹性和主题想象空间的方向。商业航天、脑机接口等新主题受到关注是在军工（26EPS同比37%）、机械（19%）等本身26年具备较高增长预期背景下，通过引入新的产业叙事来实现估值再定价。当前若为了寻找还能在预期增长上拔估值的行业，该行业应同时具备26年较高的预期增长（26EPS同比）及近期业绩的动态上修（近四周26E净利润上修/下修

3、公司比例），基于此筛选所得行业非银/通信/电子/军工/有色/建材/钢铁/商贸零售。基本面视角来看，春季躁动有望延续。基本面信号主要来自于地产政策与价格改善。近期稳地产政策频繁推出，对市场风险偏好形成支撑：万科债券展期宽限期从5日延长为30交易日至1/28；12/24日北京市住建委对限购、商贷及公积金政策进行优化；12/30财政部将住房销售增值税征收率从5%下调至3%；1/1公积金贷款利率执行下调后的利率2.6%；1/1求是杂志刊发改善和稳定房地产市场预期，据我们统计这是过去十年间该杂志首次在单篇完整文章中专门讨论房地产问题，强调房地产带有显著的金融资产属性、仍然是支撑国民经济的基础产业，明确提

4、出政策要一次性给足，不能采取添油战术，同时也关注到当前地产债务仍然较高的问题、提出需有效应对个别房企破产重组的可能。另外，mathbfPPI降幅持续收窄验证了我们对反内卷推动牛市主驱动转向下半场由mathbfEPS驱动的实物再通胀的看法,全年视角业绩修复仍是重要线索，短期内价格持续改善支撑春季躁动的延续。本轮春季躁动行情过半，十六连阳下的时间空间均有半成余量，交易未极端过热。相对过去16轮躁动中上证平均涨幅14%、持续交易日39天，当前上证涨幅7.7%、持续16日仍存半成余量。四视角衡量当前十六连阳下的交易指标并未极端过热：截至1/9全A成交额3.15万亿、换手率2.4%，较8月底峰值3.2万

5、亿/2.8%仍存空间；2申万一级行业滚动半年涨跌幅前5均值-后5均值达62%，较10月初69%，当前行业分化未达到极端水平；3以“近4周成交额占全A比例/自由流通市值占全A比例”衡量热门主题赛道交易热度，其中仅商业航天/卫星导航/核聚变/航母成交热度居历史高点，相比之下脑机接口/机器人/保险/稀有金属/AI应用/半导体设备等仍处中低位；4两融为主要增量资金，成交占比虽已上升至11%，但较前期10/9高点的13%仍存差距。配置方向：1、热门主题方向上，关注当前非共识的主题机会：有色/脑机接口/半导体/机器人/AI应用/保险。三视角考虑热门赛道的配置方向：当前交易热度并未过热；相应ETF显著流入；所属行业业绩增长预期较高；综合考量所得热门主题为：有色/脑机接口/半导体/机器人/AI应用/保险。2、基本面和政策视角关注业绩预期改善的非银，顺周期（煤炭/有色)，地产链，消费电子。1非银：重视保险短期保费开门红&中期投资收益增厚业绩表现。2顺周期:经济工作会议定调&十五五开局之年，财政发力基建项目有望加码，关注紧供给的有色/化工/建材/钢铁/煤炭。稳地产政策不断出台叠加基建有望加码，关注地产/基建。4国补新增智能眼镜/智能家居等，关注消费电子。风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未