债市企稳能否持续——“先为不可胜”-260111（10页）.pdf

1、债市企稳能否持续一一“先为不可胜”本报告导读：先为不可胜，不可胜在己。投资要点：1债市企稳能否持续？“先为不可胜”回顾2025年12月以来的债市回调行情，虽然存在外部因素的驱动，但更为重要的是债市内生支撑不足，主要表现在4个方面：首先：配置盘买入力量不足，交易力量和配置力量同向共振；其次，年初国债发行明显放量，债市供给压力较大；此外，12月存单到期压力与小行揽储缺口下流动性稳定性不足；最后，股债流通盘差距缩小，资金分流扰动加大。前一周债市出现短期企稳，其背后主要是债市走弱进入支撑位和部分机构行为回暖的作用，后续债市可能进入震荡期。但是否能走出持续的修复行情，还要等待观察三方面的支撑，关键在于自

2、身何时能“先为不可胜”，从节奏点上看：1春节前后债市配置力量的回升节奏。2mathrmT合约底部也已经基本得到确认后如何影响TL合约。3央行呵护下流动性预计平稳运行，但存单下行还需等待量价齐降。从区间看，短期债市可能相对走入平稳，但修复还需观察，10年期国债收益率上限预计为1.90%-1.95%，30年则约为2.4%。往后看，债市修复的关键在于地方债和存单，前者是重要支撑位，地方债发行情绪尚可，那债市再次下跌概率就不大（相反就还有调整的可能)。而后者是修复的驱动力，存单利率下行可以带动债市利率稳定修复。另外还可关注几个关键的债券发行节点（特别是1月中旬新发行30年国债）前后央行是否有买入国债的

3、迹象。1.1债市回调行情：内因才是关键2025年12月至2026年初，债市迎来一波回调行情，其中30年国债老券上行超10bp领跌，30年新券、30年地方债紧随其后上行近10bp。回顾本轮回调，固然存在外部因素的驱动，如权益市场表现强势，股债晓跷板压制债市情绪，2025年12月PMI回归荣枯线上方等。但更为重要的是债市内生支撑不足。(divcenter)图1：2025年12月17日起，上证指数16连阳(/divcenter)首先，配置盘买入力量不足，交易机构和配置机构交易方向共振。年末债市情绪偏弱背景下，银行、基金等资产配置更集中于存单、中短信用债等短久期品种，这也使得本轮回调中中短期信用债相对

4、抗跌，3年期二永债、3-5年期企业债收益率均下行。而传统的配置大户保险机构对超长债配置需求虽然存在，但其对绝对收益的要求也相较以往提高。2026年1月以来，保险二级净买入超长地方债下降，一二级利差虽然没有明显抬升但后续仍存在不确定性，表明在债市情绪弱势背景下，保险资金趋于观望。其次，年初国债发行明显放量，债市一级供给压力较大。根据财政部目前披露的发行计划，2026年1月前半月，国债发行规模降达到6290亿元，且2年期、10年期国债的单笔发行规模均为历史最高。地方债已披露一季度发行计划超过1.5万亿元，反映财政政策倾向于尽早发力、夯实经济修复基础。在配置力量尚未完全到位的背景下，供给放量进一步加

5、剧了供需不平衡，对债市情绪（特别是超长端）形成了明显的压制。此外，年初基于季节性，担忧流动性稳定性不足。12月同业存单到期规模超3.7万亿，叠加年末银行考核压力，到期资金续发需求集中释放。中小银行本身存款吸纳能力较弱，面对存款流失与负债缺口压力，或需要推高存单利率、推出高息产品揽储，使得存单利率在十二月上旬呈现阶段性上行压力，年初也没有明显下行。最后，股债流通盘差距缩小，资金分流扰动加大。随着债券市场不断发展且股市经历调整后，债券市场的流通盘市值与股市的交易盘市值规模已相对接近。近期政策还在不断促进理财资金入市，这意味着，一旦出现显著的股债“跷晓板”效应，相对体量不大的资金在资产类别间的重新配

6、置，就能对债券收益率产生比以往更显著的冲击。1.2债市何时能企稳修复？“先为不可胜”故我们认为，短期内债市企稳，后续可能逐步走向震荡，但修复的节奏和时间节点，还应该考虑债市自身的节奏，何时能做到“不可胜在己”。1债市配置力量何时回升，估计需等待春节前后观察。银行方面，随着大行完成指标调整以及注资、叠加中小行明确全年KPI分配，银行机构配置力量也将逐步回归，从而压制做空资金的获利空间；保险方面，2026年初以来30年地方债发行利率接近2.5%，从绝对收益角度看配置价值也已经较为充足，因此，保险机构配置需求有望随着债市的企稳而释放。但考虑到年初地方债供给规模较大，其配置节奏存在一定不确定性，若后续