同程旅行(00780.HK)-港股公司研究报告：深度报告：OTA主业固本提效艺龙&万达双轮驱动酒管新征程-260121（31页）.pdf

1、证券研究报告|公司深度|旅游及景区 http:/ 1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 同程旅行(00780)报告日期：2026 年 01 月 21 日 OTA 主业固本提效，艺龙&万达双轮驱动酒管新征程 同程旅行深度报告 投资要点投资要点 区别于市场：区别于市场：市场主要视公司为下沉市场市场主要视公司为下沉市场 OTA，忽视了其主业盈利能力的结构，忽视了其主业盈利能力的结构性改善及其在住宿产业链纵向一体化的爆发力。性改善及其在住宿产业链纵向一体化的爆发力。主业端，受益于行业竞争趋主业端，受益于行业竞争趋缓、酒店缓、酒店 ADR 触底反弹及出境游爆发，公司触底反弹及出境游爆发，公司 OT

2、A 业务正进入高质量增长阶业务正进入高质量增长阶段段。更重要的是，公司利用更重要的是，公司利用 OTA 流量优势延伸至酒店管理，旗下艺龙酒店科流量优势延伸至酒店管理，旗下艺龙酒店科技（艺科）与万达酒管形成了技（艺科）与万达酒管形成了“中端放量中端放量+高端卡位高端卡位”的完整矩阵的完整矩阵。艺科通过。艺科通过“平平台赋能台赋能+内部赛马内部赛马”机制快速突破机制快速突破 3000 家门店家门店，万达补齐了高端设计与管理能，万达补齐了高端设计与管理能力。这种力。这种“OTA+酒管酒管”的双轮驱动模式，将推动公司估值逻辑从流量变现平台向的双轮驱动模式，将推动公司估值逻辑从流量变现平台向酒店管理集团

3、重塑酒店管理集团重塑。下沉市场下沉市场 OTA 龙头稳健增长，流量变现效率持续提升。龙头稳健增长，流量变现效率持续提升。公司深耕非一线城市（注册用户占比超 87%），背靠腾讯生态保持低获客成本，流量费用率有望持平微降。主业正迎来“格局改善+ADR 修复+出境游爆发”的三维共振：1）行业竞争趋缓，抖音佣金上调、美团重心转移，Take rate 显著回升；2）酒店 ADR 触底回升，公司率先受益于下沉市场消费升级；3）出境游业务在维持高速增长，高客单价的出境业务利润率有望优于国内，成为盈利新动能。随着交叉销售效率提升及营销费用优化，公司净利率有望改善。艺龙酒店科技开启第二增长曲线，轻资产模式有望迎

4、来估值重塑。艺龙酒店科技开启第二增长曲线，轻资产模式有望迎来估值重塑。艺龙酒店科技已成为新增长引擎，复用集团供应链优势，精准切中存量翻改痛点，Pipeline 达 1500 家，跻身行业第一梯队。参考锦江收购铂涛经验，艺科处于规模效应释放临界点，未来费率正常化将释放高经营杠杆业绩。同时，收购万达酒管（9.5x EBITDA 合理估值）不仅增厚利润，更掌握了稀缺的国牌高端定价权和设计建设能力，与艺科形成完美的错位互补，共同驱动轻资产业务估值重塑。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2025-2027 年实现营业收入 193.42/217.57/241.65 亿元，yoy+11.54%/+

5、12.49%/+11.06%，实现经调整利润 33.63/38.67/44.34 亿元,同比+20.75%/+14.99%/+14.64%，实现归母净利润 27.87/33.59/38.95 亿元，yoy+41.18%/+20.53%/+15.93%，对应 PE 18X/15X/13X。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 反垄断风险，主业竞争加剧风险，新业务成长不及预期风险，宏观经济波动风险 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：卢子宸分析师：卢子宸 执业证书号：S1230526010002 基本数据基本数据 收盘价 HK$23.34 总市值(百万港元)54,858.80 总股

6、本(百万股)2,350.42 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 17341 19342 21757 24165 (+/-)(%)46%12%12%11%归母净利润 1974 2787 3359 3895 (+/-)(%)27%41%21%16%每股收益(元)0.87 1.19 1.43 1.66 P/E 19.25 18.31 15.19 13.10 资料来源：浙商证券研究所 -4%5%15%24%33%42%25/0125/0225/0325/0525/0625/0725/0