债券研究-谈债市策略的嬗变与应对：丛林法则零和博弈-260126（18页）.pdf

1、丛林法则，零和博弈谈债市策略的嬗变与应对本篇报告解决了以下核心问题：1、近期债券市场行情复盘；2、近期机构行为变化；3、后续债市行情展望。第一，配置盘“托儿布局，隐而导之”。供给发力，2026年一季度地方债发行1.94万亿元，1月和3月发行量较高，国债发行计划中超长债集中在2月、3月，需求端中传统配置盘需求恶化，大行与保险承接意愿下降。第二，交易盘“农商归隐，券商出山”。农商行的机构行为出现新变化，对手方券商表现日益强劲，10Y国债成为低票息、低成交、低波动的久期砝码，30Y地方债的借贷做空交易也正在兴起。风险提示：流动性退坡风险；警惕资金面收紧超预期可能，若资金面收紧会造成理财赎回；经济数据

2、及宏观政策超预期变化的风险：若主要经济指标大幅偏离预测，或货币、财政等宏观政策突然调整，可能导致市场利率的剧烈波动；金融监管政策超预期收紧的风险：若监管机构在去杠杆、防风险等方面推出超出市场预期的严格措施，可能对债市造成直接冲击；数据统计与提取过程中可能产生的误差风险：在数据收集、整理及分析环节，若因来源偏差、计算方法局限或处理失误导致关键指标失真，可能对投资决策形成误导；警惕市场波动增加风险：若股票市场由于基本面超预期改善、流动性超预期宽松、政策面超预期推动等产生较大波动，则可能会相应引起债市的波动；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；警惕海外国家主权信用风险，若美国、日本等海外国家发生较

3、大的主权信用风险，或对各类国际市场产生影响，可能引起债市的相应波动。债市嬗变机构行为的双边化供给端的压力：一季度国债发行详细计划，超长集中在2月、3月需求端的“表”：传统配置盘需求恶化，大行与保险承接意愿下降银行有兑现老券浮盈诉求，保险机构主力买入地方债而不再是国债(divcenter)图：大型银行对30Y国债的季节性买入情况(单位：亿元)(/divcenter)需求端的“里”：两份货币政策执行报告之间的规则变迁后续银行可能进一步加大长债交易当前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升。投资者行为、债券市场结构、税收制度等，均会一定程度影响债券市场利率的形成和传导。从市场

4、投资者结构看，目前国有大型银行持有全市场30%左右的债券，但绝大部分为持有到期，其债券交易量仅占全市场的5%左右，债券持有量比重较低和风控管理能力相对较弱的中小金融机构和理财资管产品交易量占比超过80%。国有大型银行作为公开市场一级交易商，承担着货币政策传导和债券市场做市商的重要功能，在发展债券交易业务、引导债券市场合理定价、平抑市场波动方面可以发挥更多作用。从券种结构看，不同券种间市场流动性分化明显，长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动。目前10只左右活跃国债和政策性金融债券成交量，约占全市场5万多只债券成交量的30%。从税收制

5、度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动。公布新的公开市场业务一级交易商考评机制。9月，中国人民银行发布公告，宣布调整优化公开市场业务一级交易商考评办法。此次修订较2018年大幅精简了指标数量，加强与债券做市商考核的联动，更加突出货币政策传导要求。同时，明确对各类型机构分类实施考核，有利于提升一级交易商的多元化水平，充分发挥不同类型机构的作用支持未来央行宏观调控、政策

6、传导和工具创新。股份行存在明显的止盈压力股份行重仓品种主要为10Y国债(divcenter)图：股份行对10Y国债老券净买入及10Y国债到期收益率走势(单位：亿元，%)(/divcenter)2.交易盘：农商归隐，券商出山曾经的对手方：农商行交易行为的新变化农商交易盘接不动长久期债券，债市频繁出现“超调”更强劲的对手方：2025年以来券商的债券借贷券商的系统性优势体现在借贷卖出(divcenter)图：券商的债券借入量与现券交易统计(/divcenter)10Y国债：低票息、低成交、低波动的久期砝码交易盘向10年国开、30年国债迁移，配置盘有止损倾向，波