固收专题研究：怎么把握10Y二级资本债投资机会？-260201（23页）.pdf

1、怎么把握10年二级资本债投资机会？商业银行二级资本债发展史：我国商业银行二级资本债的发展大约可以分为4个阶段，2004年2012年为第一阶段，这一阶段的二级资本工具被称为“旧式次级债”，结构简单，主要目的是为了满足当时监管对资本充足率的初步要求。2013年2019年为第二阶段，2013年是分水岭，随着商业银行资本管理办法（试行）的发布，“旧式次级债”退出历史舞台，“新式二级资本债”登场。2020年2023年为第三阶段，市场对二级资本债的风险认知趋于深化，2020年11月，包商银行因严重资不抵债，触发“无法生存触发事件”。2024年至今为第四阶段，随着2024年商业银行资本管理办法正式实施，以及

2、全球系统重要性银行（G-SIBs）达标要求的临近，市场进入了新的创新周期。10年二级资本债的“前世今生”：我国第一只期限为10+5年（即15年期，第10年末附赎回权）的二级资本债，是由中国农业银行在2019年3月19日发行的。从一级发行数据来看，2019年至今，仅有国有大行和国有股份制银行发行过10Y期的商业银行二级资本债。从二级资本债的存量数据来看，剩余期限在3-5年期的二级资本债存量最大，约有1.72万亿元；剩余期限在7-10年的二级资本债存量约为6040亿元。是谁在买10年二级资本债？回顾过去1年的交易数据，10Y期二级资本债主要是保险机构在增持，保险公司净增持了约160亿元的7-10Y

3、的二级资本债。但由于二级资本债含有“减记条款”，无法通过SPPI测试的要求，二级资本债是无法用AC（摊余成本法）和FVOCI（公允价值变动计入其他综合收益）进行会计核算的。所以保险通常只能把二级资本债按照或FVTPL（公允价值变动计入当期损益）进行会计处理。这导致保险资金在将其纳入资产配置时通常更为审慎。除非相对其他品种10Y二级资本债的价格很好、或者拿长久期的二级资本债来做高频交易赚取资本利得。10年二级资本债的配置策略：首先从在配置盘的分析框架下，我们从利差角度，把套息空间和品种溢价作为衡量10Y二级资本债的相对价值的关键指标。1）套息空间：观察2025年间的10Y期二级资本债资金利差，可

4、以发现10Y期二级资本债走势大致趋同，在资金宽松即套息空间在较高位时，10Y期限二级资本债收益率有下行空间。2）品种溢价：从品种利差与比价逻辑角度来看，10Y二级资本债的走势与超长地方债（15Y以上）高度重合，仅在某些时段会出现，“波动放大”的效应。10年二级资本债的交易策略：从交易盘角度出发，本文复盘了期限利差、10Y二级资本债和其他品种的收益率阶段见顶顺序，和二级资本债与城投债的利差指标的经验。1）期限利差：自2025年以来，5Y和10Y二级资本债的期限利差几乎和10Y的二级资本债同向变动。2）10Y二级资本债和其他品种的收益率阶段性见顶：从收益率变化的规律看，在2023年以来的利率上行区

5、间中10Y二级资本债逐渐和其他品种同涨同跌；而在利率下行区间中，几乎所有品种会在同一时间触及阶段低点。3）二级资本债与城投债的利差指标：从利差角度来看，当10Y二级资本债和10Y普通信用债的利差转负值时，10Y二级资本债的收益率往往还有下行空间。反观品种溢价走扩的时间区间，通常都是债市的收益率的上行周期。风险提示：政策不及预期；资金面超预期收紧；地缘政治风险；二级资本债减记的信用风险。相关研究3风险提示21110年期商业银行二级资本债解密近期，10Y的25农行二级资本债03B(BC)成交活跃，近一个月（2025/12/16-2026/1/15）来成交了153笔，成交金额达到了46.76亿元，换

6、手率为18.7%。本文将抽丝剥茧，探寻10Y二级资本债流动性提升的背后原因，并对10Y二级资本的投资策略进行分析。1.1商业银行二级资本债发展史首先，先回顾一下我国商业银行二级资本债发展史，二级资本债的发展大约可以分为以下4个阶段。(divcenter)图1：商业银行二级资本债发行规模（亿元）(/divcenter)1.1.1第一阶段：萌芽与起步期（2004年2012年）这一阶段的二级资本工具被称为“旧式次级债”，结构简单，主要目的是为了满足当时监管对资本充足率的初步要求。次级债起源于2004年：原银监会发布商业银行次级债券发行管理办法，正式允许商业银行发行次级债券补充附属资本（即二级资本）。