昆仑万维(300418)-A股公司深度报告：A股稀缺大模型及出海应用龙头从纯投入期到兑现期-260204（17页）.pdf

1、证券研究报告|公司深度|游戏 http:/ 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 昆仑万维(300418)报告日期：2026 年 02 月 04 日 A 股稀缺大模型及出海应用龙头，从纯投入期到兑现期股稀缺大模型及出海应用龙头，从纯投入期到兑现期 昆仑万维昆仑万维深度报告深度报告 投资要点投资要点 一句话逻辑一句话逻辑 公司已完成“算力模型AI 应用”AI 全产业链布局，短剧业务 25年年化流水突破 2.4 亿美元验证商业化能力，DramaWave 短剧平台等 MRR 增长曲线陡峭，天工超级智能体开启 AI 搜索、AI 音乐、AI 社交等生产力场景第二增长曲线，26年将从投入期转向兑现期

2、。超预期逻辑超预期逻辑 1）短剧出海商业化强度超预期：）短剧出海商业化强度超预期：DramaWave 平台 8月已跃居海外短剧收入榜第三位，25年 12 月环比增长 35.4%，位列收入榜第四。25 年 12 月下载量环比上涨超 90%，成为 Top 15 中涨幅最高的产品。预计 25年短剧收入同比增长 900%至16.8 亿元，26-27年持续加速增长，成为核心现金流引擎。2）AI 智能体商业化落智能体商业化落地或提前突破：地或提前突破：公司先后发布并开源多款行业领先模型，搭建全链路 AI 应用矩阵，以天工超级智能体为核心，联动 AI Developer、AI 视频、AI 音乐、AI 游戏与

3、 AI社交产品，全面覆盖 C 端与 B 端需求，平台影响力与商业化能力显著提升。25H1 AI 软件技术收入已达 6500 万元，验证商业化雏形，26年有望实现规模化收入。3）世界模型技术卡位领先全球：）世界模型技术卡位领先全球：公司 8月开源 Matrix 3D 模型，Matrix-Game 2.0则为交互式世界模型的升级版本，是业内首个在通用场景下实现实时长序列交互生成的开源方案，可复用于游戏、影视、具身智能，为未来增长提供弹性。4）旗下控股芯片公司艾捷科芯弹性可期：）旗下控股芯片公司艾捷科芯弹性可期：艾捷科芯是昆仑万维于 2023 年控股（持股 58%）的 AI 芯片公司。检验与催化检验

4、与催化 检验指标：检验指标：DramaWave 季度流水及利润率；天工 AI 智能助手 MAU 及付费转化率；AI 业务经营性利润季度转正。催化剂：催化剂：DramaWave 等短剧平台月均收入表现；AI 芯片研发取得关键进展。研究价值研究价值 与众不同的认识：与众不同的认识：市场认为昆仑万维是一家传统互联网业务占主导、海外 AI 应用贡献增量的上市公司，估值应锚定海外平台，整体给予 6-8x PS。但我们认为公司已完成从“流量”到“智能”的质变，利润结构正在发生非线性跃迁。我们认为公司可按 SOTP 估值法，分为短剧、AI 应用、Opera、游戏、投资收益五部分，可分别按 PS-可比、PS-

5、可比、PE-可比、PE-可比、账上净值法等进行重估。与前不同的认识：与前不同的认识：海外短剧平台收入增长曲线陡峭，经营杠杆效应下 26年有望逐步实现利润。AI音乐、社交等业务已度过纯投入期，26 年有望从投入期转向兑现期。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计 2025-2027 年营收分别为 82/117/148 亿元，归母净利润-16.1/-0.94/4.38 亿元。采用 SOTP 估值法，目标市值 932亿元，对应目标价 74.3 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 AI 落地不及预期、模型开发进度不及预期、海外短剧买量成本激增、政策不确定性等风险。投资评级投资评级:买入买入(首

6、次首次)分析师：冯翠婷分析师：冯翠婷 执业证书号：S1230525010001 分析师：陈磊分析师：陈磊 执业证书号：S1230521090002 基本数据基本数据 收盘价￥55.87 总市值(百万元)70,136.79 总股本(百万股)1,255.36 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -37%-20%-3%14%32%49%25/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1126/0126/02昆仑万维深证成指昆仑万维(300418)公司深度 http:/ 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_For