安琪酵母（600298）-A股公司深度研究报告：从盈利弹性到质量成长——再论成本周期与五年新蓝图-260204（36页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 其他食品其他食品 2026 年年 02 月月 04 日日 安琪酵母（600298）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）从盈利弹性到质量成长从盈利弹性到质量成长 再论成本周期与五年新蓝图再论成本周期与五年新蓝图 目标价：目标价：58 元元 当前价：当前价：43.27 元元 引言：引言：我们在 25 年 4 月发布深度报告安琪酵母：盈利开启新周期，全球领航新征程，而后海外高增、盈利上行、酵母蛋白商业化加速三大逻辑持续验证

2、。本篇深度，我们将进一步展开对糖蜜价格超预期下行的理解，及“十五五”展望及驱动等市场焦点，重申“强推”评级！焦点一：如何理解当前糖蜜价格大幅超预期下行？供给过剩为基，节奏错配催焦点一：如何理解当前糖蜜价格大幅超预期下行？供给过剩为基，节奏错配催化，且化，且 26/27 榨季价格有望维持相对低位。榨季价格有望维持相对低位。榨季初市场预期 25/26 榨季糖蜜价格降至 1000 元/吨，但当前价格已至 700 元左右，跌幅远超预期。我们认为：糖蜜价格下跌的核心，在于糖蜜价格下跌的核心，在于 25/26 榨季初供过于求形势加剧，且榨季初供过于求形势加剧，且 26/27 年年供需宽松格局有望延续。供需

3、宽松格局有望延续。复盘来看，供给端，23/24 起进入食糖扩产周期，23/24-24/25 两个增产榨季累计增加糖蜜产量约 66 万吨；而需求端，酵母生产中水解糖替代加速（测算 23 年以来安琪糖蜜采购量仅增加约 20+万吨，乐斯福、马利相对稳定），叠加酒精、饲料等需求持续疲软，预计近几年已形成糖蜜库存滚动结余。而 25/26 榨季初甘蔗含糖量较高，11 月农业部进一步上修食糖产量预测，对应糖蜜产量约 350 万吨左右、同增16 万吨，供过于求形势加剧。展望 26/27 榨季，考虑糖蜜库存结转及甘蔗种植面积或相对平稳，预计供需格局仍宽松，糖蜜价格维持相对低位。近年来买卖双方博弈加强，短期节奏错

4、配加剧价格下行。近年来买卖双方博弈加强，短期节奏错配加剧价格下行。在 19/20-21/22榨季内糖蜜价格大幅上涨，糖企布局仓储惜售、贸易商囤货等使得采购博弈性增强，尤其体现为 23/24 榨季以来糖蜜价格“12-1 月探底、随后逐月回升”季节性规律被打破，榨季内价格单边下行。本榨季糖厂清库压力、安琪采购节奏放缓，叠加价格下行加剧市场恐慌，糖蜜价格下跌超预期。焦点二：如何看待糖蜜价格影响？短看成本红利释放，长看经营稳定性提升。焦点二：如何看待糖蜜价格影响？短看成本红利释放，长看经营稳定性提升。成本弹性：安琪或部分使用水解糖，成本弹性：安琪或部分使用水解糖，26 年成本红利贡献至少年成本红利贡献

5、至少 3+亿。亿。24/25榨季安琪国内糖蜜采购平均吨价近 1200 元，同比降低约 200 元。我们测算，考虑水解糖成本及运费，理论上糖蜜价格低于 900 元时，使用糖蜜更有利。因此，保守假设安琪加大采购后，糖蜜价格回升至 900 元上下，公司水解糖替代糖蜜 0-30 万吨，对应净利润增厚 2.9-3.5 亿元，且糖蜜价格越低、越有望减少水解糖的替代，进一步推动弹性释放。未来展望：水解糖的锚定作用将增强，安琪经营稳定性趋势性提升。未来展望：水解糖的锚定作用将增强，安琪经营稳定性趋势性提升。一方面，当前安琪水解糖产能可替代 50 万吨糖蜜，未来规划或可替代 90 万吨，而即便乐观估计，酒精产能

6、消耗糖蜜量不足 50 万吨，意味着水解糖的影响将远超过酒精，其价格锚定作用将更为突出。公司水解糖锁定成本上限、灵活采购策略强化成本管控，经营稳定性将趋势性提升。焦点三：中期成长空间如何展望？：国内外路径清晰，焦点三：中期成长空间如何展望？：国内外路径清晰，“十五五十五五”看翻倍潜力。看翻倍潜力。海外：步入收获期，成长性与利润率均引领整体。海外：步入收获期，成长性与利润率均引领整体。公司 21 年海外事业部重大改革后，22 年以来海外均维持 20%左右甚至更快增长。当前公司加快印尼、俄罗斯等海外产能建设的同时，积极寻求海外并购机会，预计“十五五”期间站稳全球第一，未来五年海外有望维持 15%以上