【华鑫证券】固定收益专题报告：12月全社会债务数据综述-关注2月实体扩表-260208（15页）.pdf

1、 20262026 年年 0202 月月 0808 日日 关注关注 2 2 月实体扩表月实体扩表1 12 2 月月全社会债务数据综全社会债务数据综述述 固定收益专题报告固定收益专题报告 投资要点投资要点 分析师：罗云峰分析师：罗云峰 S1050524060001 相关研究相关研究 1、利率空间不大，择时创造收益2026-01-13 2、向择时和策略要收益11 月全社会债务数据综述2026-01-03 3、私人部门负债增速跌破前低10 月全社会债务数据综述2025-12-07 回顾 1 月市场运行，股债双牛；万得全 A 指数 1 月上涨5.83%，十债收益率 1 月累计下行 4 个基点至 1.8

2、1%，股债性价比偏向股票；权益风格方面，成长相对价值占优。虽然还需后续数据验证，但从现有公布的数据来看，1 月实体部门负债增速小幅下行，资金面边际放松，合并来看，1 月宏观流动性有所改善，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的背景下，利好权益。实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供给下降、需求上升，利好债券。1 1 月宏观流动性可以较好的解释市场运行，月宏观流动性可以较好的解释市场运行，展望展望 2 2月，在地方债加速发行的带动下，实体部门负债增速有望出月，在地方债加速发行的带动下，实体部门负债增速有望出现小幅反弹，资金面或较为平稳或小幅改善、至少边际收敛现小幅反弹

3、，资金面或较为平稳或小幅改善、至少边际收敛的概率不大，合并来看，宏观流动性有所改善，在盈利、资的概率不大，合并来看，宏观流动性有所改善，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的金跨境流动和风险偏好变化不大的前提前提下，利好权益，债券下，利好权益，债券供需双强、参与价值不大。供需双强、参与价值不大。权益风格方面，考虑到权益风格方面，考虑到 3 3 月宏观月宏观流动性收敛概率较大，我们倾向于认为，流动性收敛概率较大，我们倾向于认为，2 2 月会逐步向均衡月会逐步向均衡方面转化。此外，我们还比较担心可能出现的美国科技股下方面转化。此外，我们还比较担心可能出现的美国科技股下挫对境内形成的冲击。挫对境内

4、形成的冲击。负债端来看，2025 年 12 月实体部门负债增速录得 8.4%，前值 8.6%；结构上看，家庭、政府负债增速均低于前值，非金融企业则高于前值，2025 年 12 月非金融企业中长期贷款余额增速反弹 0.3 百分点至 8.1%，我们认为未来其下行的概率仍较高。预计预计 20262026 年年 1 1 政府部门负债增速小幅反弹至政府部门负债增速小幅反弹至 12.6%12.6%附近，实体部门负债增速小幅下降至附近，实体部门负债增速小幅下降至 8.3%8.3%附近。主要受地方附近。主要受地方债大规模发行带动，预计债大规模发行带动，预计 2 2 月实体部门负债增速小幅反弹至月实体部门负债增

5、速小幅反弹至8.4%8.4%附近，附近，3 3 月转而下行，按照稳定宏观杠杆率的政策目月转而下行，按照稳定宏观杠杆率的政策目标，标，20262026 年全年实体部门负债增速继续下行，等待两会给出年全年实体部门负债增速继续下行，等待两会给出具体财政目标。具体财政目标。货币政策方面，2025 年 12 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率两升一降（金融机构负债增速下降），我们认为，2025 年 12 月货币政策边际上有所松弛，1 月延续放松，1 月资金面高点大约形成在 1 月上旬，2月资金面或较为平稳或小幅改善、至少边际收敛的概率不大。按照 2025

6、 年 5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的中枢在 1.4%附近，2026 年降息一次 10 个基点，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在 20-60 个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的 固固定定收收益益研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 波动区间或在 1.6%-1.9%和 1.8%-2.3%附近。资产端来看，资产端来看，2025 年 12 月物量数据较 11 月继续平稳运行，重点关注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。两会给出2025 年全年实际经济增速目标在 5%左右，按