1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 输变电设备输变电设备 2023 年年 01 月月 03 日日 东方电缆（603606）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）乘乘东风东风之势之势，海缆海缆龙头龙头剑指全球剑指全球 目标价：目标价：75.3 元元 当前价：当前价：67.83 元元 海缆龙头海缆龙头技术实力领先技术实力领先，业绩实现高质量增长业绩实现高质量增长。公司多年深耕形成了陆缆系统、海缆系统及海洋工程三大业务体系。公司海缆制造技术在国内处于领先地位，
2、其中大截面、大长度、光电复合海底电缆和海缆软接头的设计生产技术处于世界先进水平。2017 年至 2021 年，公司营收从 20.6 亿元增长至 79.3 亿元，CAGR 为 40%，海缆系统产品营收占比增长至 41.3%；归母净利润从 0.5 亿元增长至 12 亿元，CAGR 达 120.6%。碳中和全球目标共振，碳中和全球目标共振，海上风电迈入黄金海上风电迈入黄金十年十年。海上风电是未来全球范围内度电成本最低的清洁能源之一，碳中和背景下，全球积极推出海风规划。国内市场，根据各省十四五可再生能源发展相关规划，2022-2025 年沿海省份有望实现 52GW 新增海风装机。结合具体项目开发节奏，
3、预计海风招标量分别为16/22/30/25GW；新增海风装机量分别为 5/10/15/20GW，CAGR 达 58.7%。海外市场，14 个海外国家规划 2030 年装机总量达 226.2GW，即 2022-2030 年年均新增 21.8GW，其中欧洲市场占比达 59.9%。总体来看，2022-2030 年全球海风新增装机量达 378.4GW，CAGR 为 29.4%，中国、欧洲市场为主要增量市场，占比分别为 54.7%、29.4%。深远海开发海缆持续受益，全球深远海开发海缆持续受益，全球海缆海缆市场规模市场规模有望有望超千亿超千亿。随着海风开发朝着规模化及深远海趋势发展，海缆产品电压等级提升
4、，部分大规模海风项目已采用 330/500kV 交流电缆，未来柔直海缆也有望得到应用。同时随着深远海开发步入漂浮式风电，动态海缆新技术有望产业化落地。在海上风电投资中，输电海缆的占比有望逐步提升。受益于海风行业高度景气，预计 2022-2025 年国内海缆市场规模由 64.5 亿元增长至 386.3 亿元，CAGR 达 81.6%；海外海缆市场规模由 96 亿元增长至 291.8 亿元，CAGR 为 44.9%。进进击的海缆巨头，海内外市场拓展夯实订单击的海缆巨头，海内外市场拓展夯实订单。新技术斩获实质业绩，打破海外公司垄断局面。核心技术领域，公司率先生产并交付了 110kV、220kV、50
5、0kV交流海底电缆、160kV 和200kV 柔性直流海缆、国内首根漂浮式动态缆，又开发了320kV/535kV 柔性直流输电用海陆缆。公司在建南部阳江基地预计于 2023 年投产，助力公司切入海风规划量最大的广东市场。经统计，2022年至今公司中标海风海缆订单金额达 55 亿元，市占率为 41.1%，位列第一。海外业务方面，公司首次于欧洲市场获得海风订单，中标金额 5.3 亿元，考虑到公司已在荷兰成立子公司，叠加南部产业基地可辐射国际市场及欧洲海风需求高增等因素，公司有望持续获得海外订单落地。投资建议投资建议：公司是海缆龙头企业，受益于海风行业景气上行、订单需求量高增，公司凭借领先的技术研发
6、实力及突出的产能布局优势，利润有望保持高速增长。我们预计 2022-2024 年公司 EPS 为 1.41/2.51/3.72 元/股，对应 PE 48/27/18倍，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示:海风装机不及预期，产能扩充不及预期，原材料价格波动，竞争格局恶化等。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)7,932 7,535 10,360 13,973 同比增速(%)57.0%-5.0%37.5%34.9%归母净利润(百万)1,189 971 1,725 2,558 同比增速(%)34.0%-18.3%77.7%48.3%每股盈
7、利(元)1.73 1.41 2.51 3.72 市盈率(倍)39 48 27 18 市净率(倍)9.6 8.3 6.5 4.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年12月30日收盘价 证券分析师：黄麟证券分析师：黄麟 邮箱： 执业编号：S0360522080001 联系人：吴含联系人：吴含 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)68,771.54 已上市流通股(万股)68,771.54 总市值(亿元)466.48 流通市值(亿元)466.48 资产负债率(%)40.22 每股净资产(元)7.50 12 个月内最高/最低价 86.82/40.35 市场表现对市场表现对
8、比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 东方电缆（603606）2020 年一季报点评：业绩持续高增长，海缆龙头开启黄金成长期 2020-05-02 东方电缆（603606）2019 年报点评：业绩大增164%，拟发可转债继续加码海洋业务 2020-04-02 东方电缆（603606）重大事项点评：中标 17 亿元海缆大单，21 年业绩确定性有望提升 2020-03-10 -29%4%37%70%22/0122/0322/0522/0822/1022/122022-01-042022-12-30东方电缆沪深300华创证券研究所华创证券研究所 东方电缆（东方电缆（603606）
9、深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告从本报告从行业行业需求和需求和市场格局市场格局两大角度出发，深入分析了公司的成长驱动因两大角度出发，深入分析了公司的成长驱动因素。素。1）行业层面，从海缆产品的高壁垒性出发，分析了产业集中度较高的原因。通过测算海风需求高增背景下海缆的市场空间，分析了海外市场规模扩大后，国内海缆企业可能面临的新机遇。2）公司层面，从战略高度出发，详解了公司在核心技术、产能布局等方面的领先优势，探讨了公司巩固国内区域市场布局基础上、加
10、速开拓海外市场对业绩持续增长的影响。投资投资逻辑逻辑 行业：行业：全球海风市场需求全球海风市场需求高增，高增，深远海开发海缆受益深远海开发海缆受益。随着全球海风装机规模快速增长，以及海风开发节奏步入深远海，海缆行业有望成长为全球超千亿规模的市场。龙头企业具备领先的技术实力和规模优势，有望在国内获得大部分订单。而海外市场方面，国内龙头企业订单进展迅速，有望在海外增量市场实现渗透。公司：领先的核心技术公司：领先的核心技术斩获实质业绩，海内外市场拓展斩获实质业绩，海内外市场拓展助力助力订单高增订单高增。东方电缆积极扩充产能，近年来新建浙江宁波北仑郭巨基地及广东阳江基地，积极抢占国内市场高地，巩固区位
11、优势订单。同时，公司已成功进军欧洲海风市场，为长期业绩增长奠定基础。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：海缆产品为未来业绩增长贡献主要力量。海缆产品为未来业绩增长贡献主要力量。根据公司在手订单中未交付部分金额及明年中标明年交付量，预计 2023 年海缆产品收入为 47 亿元；根据单 GW 产值 18 亿元，海缆交付量 15GW 及公司市占率 31%，预计 2024 年海缆产品收入为 74亿元，即2022-2024E年海缆系统营收分别为 24/47/74亿元，同比+96.7%/+56%。考虑到需求侧快速增长且高压海缆环节壁垒较高，预计毛利率仅小幅下降至 42%/4
12、1%/40%。估值与盈利预测：估值与盈利预测：受益于海风行业景气上行、订单需求量高增，公司凭借领先的技术研发实力及突出的产能布局优势，利润有望在 2023-2024 年保持高速增长。我们预计 2022-2024 年公司 EPS 为 1.41/2.51/3.72 元/股，对应 PE 48/27/18倍，给予公司 23 年 30 倍估值，目标价 75.3 元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。RYiZtRtRSWjYpXYXvX7NcMaQtRmMpNpMiNnNoPeRqQnR9PrQnOuOtOpOxNrMtQ 东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询
13、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、海缆龙头技术实力领先，业绩实现高质量增长海缆龙头技术实力领先，业绩实现高质量增长.6（一）深耕海缆多年，产品和技术实力领先.6（二）海风由补贴到平价，公司业绩高质量增长.9 二、二、海风平海风平价步入黄金成长期，深远海开发海缆持续受益价步入黄金成长期，深远海开发海缆持续受益.10（一）碳中和全球目标共振，海风经济性推动海内外需求高增.10（二）海缆可靠性要求高，深远海引领新技术发展.13（三）全球海缆市场规模超千亿，高壁垒提升产业集中度.17 三、三、进击的海缆巨头，海内外市场拓展夯实订单进击的海缆巨头，海内外市场拓展夯
14、实订单.19（一）新技术斩获实质业绩，为订单增长奠定基础.19（二）产能稳步扩充，拓展区位优势.20（三）欧洲市场获重大突破，贡献远期业绩增长点.22 四、四、盈盈利预测与投资建议利预测与投资建议.23（一）关键假设与盈利预测.23（二）相对估值与投资建议.24 五、五、风险提示风险提示.24 东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 历史沿革.6 图表 2 公司海缆、陆缆产品明细.6 图表 3 公司海洋工程服务.8 图表 4 股权结构（截至 2022Q3）.8 图表
15、5 参控股公司.9 图表 6 营业收入（亿元）.9 图表 7 归母净利润（亿元）.9 图表 8 主营收入构成（亿元）.10 图表 9 海缆毛利率远高于陆缆.10 图表 10 销售毛利率及销售净利率.10 图表 11 公司费用率.10 图表 12 2016-2021 各地区新增海风装机占比（%）.11 图表 13 截至 2021 年各国累计海风装机占比（%）.11 图表 14 海风历史招标量及与预测（GW）.11 图表 15 海风历史新增装机及预测（GW）.11 图表 16 各省市海风装机规划.11 图表 17 2021 年底欧洲各国海风装机占比（%）.12 图表 18 欧洲国家海风累计装机目标
16、整理（GW）.12 图表 19 各国海风装机规划目标（GW）.13 图表 20 全球海风新增装机规模（GW）预测.13 图表 21 海/陆缆对比.14 图表 22 单芯海底电缆结构图.14 图表 23 三芯海底电缆结构图.14 图表 24 海缆连接示意图.15 图表 25 不同电压等级阵列缆可连接风机数量.15 图表 26 动态海缆示意图.16 图表 27 动态海缆系统组成.16 图表 28 交/直流成本对比.16 图表 29 江苏如东海上风电柔性直流输电工程.17 图表 30 国内海缆市场规模预测（亿元）.17 图表 31 海外海缆市场规模预测（亿元）.17 图表 32 海缆行业核心壁垒.1
17、8 图表 33 国内海缆龙头市占率.18 东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 海外海缆龙头市占率.18 图表 35 固定式海风海缆成本占比.19 图表 36 漂浮式海风海缆成本占比.19 图表 37 新技术突破历程.19 图表 38 高电压、柔直工程汇总.20 图表 39 海缆系统产能（km）.21 图表 40 近期新建项目统计.21 图表 41 各公司产能基地汇总.21 图表 42 2022 年至今海缆招标区域分布.22 图表 43 2022 年至今海缆厂家订单份额占比.22
18、图表 44 公司海外营收（亿元）.23 图表 45 2022 年公司中标海外项目.23 图表 46 主要产品营收/毛利率预测.24 图表 47 行业可比公司估值.24 东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、海缆龙头技术实力领先，业绩海缆龙头技术实力领先，业绩实现实现高质量增长高质量增长（一）（一）深耕深耕海缆多年海缆多年，产品，产品和技术实力和技术实力领先领先 深耕海陆缆领域深耕海陆缆领域多年多年，多项技术多项技术位于行业位于行业前列前列。宁波东方电缆股份有限公司（简称“东方电缆”）成
19、立于 1998 年，公司前身为东方电缆材料有限公司，从事陆缆相关业务。2005年，公司开发 35kV 光电复合海底电缆和海底交联电缆，成功开拓海缆业务。2014 年，公司于上交所上市，此后积极研发高电压等级产品并步入新技术领域，如 2018 年实现首根国产化大长度海洋脐带缆及首根 500kV 光电复合海底电缆的交付；2020 年完成国内首台漂浮式风机动态缆与施工项目，公司在多项技术领域走在行业前列。图表图表 1 历史沿革历史沿革 资料来源：公司公告，华创证券 产品种类丰富，产品种类丰富，高端高端海陆海陆缆产品缆产品矩阵和服务水平矩阵和服务水平全面领先全面领先。公司作为国内陆地电缆、海底电缆系统
20、核心供应商之一，现拥有陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大产品领域。海缆及陆缆产品方面，公司拥有 500kV 及以下交流海缆、陆缆，535kV 及以下直流海缆、陆缆的系统研发生产能力，产品可广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等领域；海洋工程服务方面，公司可提供敷设施工、运行维护、抢修服务及竣工验收服务。总体来看，公司已全面覆盖了从陆地到海洋、从产品到服务的相关业务。图表图表 2 公司公司海缆、陆缆海缆、陆缆产品产品明细明细 主要产品主要产品 应用领域应用领域 产品种类产品种类 产品图例产品图例 海缆系统 岛屿联网 超高压交流海缆(500kV)高压交流
21、海缆(66-220kV)高压交流海缆(66-220kV)中压交流海缆(10-35kV)柔性直流海缆(80-535kV)海上风电 *阵列电缆*送出主缆*风电动态缆 干式交流阵列海缆(35-66kV)浮式平台风机交流动态海缆(35-66kV)湿式交流阵列海缆(35-66kV)超高压交流海缆(500kV)高压交流海缆(110-220kV）柔性直流海缆（80-535kV）浮式平台风机交流动态海缆(35-66kV)海洋油气 海洋动态电缆 东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 *动态缆*脐带缆 海洋装备用
22、脐带缆 海洋装备用脐带缆 水下生产系统脐带缆 综合生产脐带缆 陆缆系统 智能输配电网 *高压交流陆缆*中（低）压交流陆缆*柔性直流陆缆 超高压电力电缆(500kV)超高压电力电缆(500kV)高压电力电缆(66-220kV)中压电力电缆(10-35kV)低压电力电缆 柔性直流电缆 架空绝缘电缆(10-20kV)架空平行集束绝缘电缆 架空绝缘电缆(1kV 及以下)架空导线 智慧建筑&家居 阻燃电线 阻燃耐火电线 阻燃耐火电线 低烟无卤阻燃电线 尼龙电线 同轴电缆 通信、网络缆 轨道交通 *中（低）压配电电缆*直流牵引电缆 低烟无卤阻燃 B1 级电线电缆 仪器仪表控制电缆 光纤复合中压电缆 OPM
23、C 低烟无卤电线电缆 低烟无卤阻燃耐火布电线 通信电缆 仪器仪表控制电缆 装备用电 *智能通信领域*电气装备领域 光纤复合中低压电缆（OPMC/OPLC）充电桩用电缆 控制电缆 通信电缆 变频电缆 充电桩用电缆 核电站 1E 级 K3 电缆 木质安全型电缆 热电偶用补偿导线 绿色石油化工 高压电力电缆(66-220kV)特种电缆 中压电力电缆(10-35kV)低压电力电缆 柔性矿物质绝缘防火电缆 特种电缆 资料来源：公司公告，华创证券 东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 3 公司海
24、洋工程服务公司海洋工程服务 资料来源：公司官网，华创证券 股权结构清晰，份额股权结构清晰，份额较较集中。集中。公司实际控制人为夏崇耀和袁黎雨夫妇，夏崇耀先生为公司董事长。截至 2022Q3，夏崇耀先生通过参股东方集团及华夏投资间接持有东方电缆16.3%股份；袁黎雨女士直接持有公司 7.8%股份，二者合计持股 24.1%。东方集团直接持股 31.6%，为公司第一大股东。其余股东包括香港中央结算有限公司、宁波华夏科技投资有限公司等，前十大股东持股比例为 54.8%，股权结构较为集中。图表图表 4 股权结构股权结构（截至（截至 2022Q3）资料来源：公司公告，华创证券 公司下设公司下设 3 家全资
25、子公司、家全资子公司、1 家控股子公司，子公司职能明确。家控股子公司，子公司职能明确。截至 2022Q3，公司拥有东方海缆、广东东方海缆、宁波海缆研究院工程三家全资子公司及东方海洋工程（舟山）一家控股子公司，其中东方海缆、广东东方海缆主要从事海缆制造业务，另外两家公司主要从事海洋工程施工业务。此外，2021 年公司通过参股上海福缆海洋工程 42%股份积极开拓海外海缆业务；2022年公司参股宁波广缆智慧能源公司49%股份，该公司从事发、输、供（配）电业务。东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图
26、表图表 5 参控股公司参控股公司 公司全称公司全称 业务性质业务性质 持股比例持股比例 2022H1 净利润（万元）净利润（万元）东方海缆有限公司 制造业 100%-158.4 广东东方海缆有限公司 制造业 100%-210.8 宁波海缆研究院工程有限公司 制造业、研发、技术咨询、服务 100%433.3 东方海洋工程（舟山）有限公司 制造业 70%8.7 上海福缆海洋工程有限公司 工程建造 42%-79.3 宁波广缆智慧能源有限公司 电力、热力生产和供应业 49%0 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）海风由补贴到平价，公司业绩高质量增长海风由补贴到平价，公司业绩高质量增长 近五年近五
27、年营收营收和利润高和利润高速增长速增长。2017 年至 2021 年，公司营收从 20.6 亿元增长至 79.3 亿元，CAGR 为 40%；归母净利润从 0.5 亿元增长至 12 亿元，CAGR 为 120.6%。受益于海风市场“抢装”且公司积极围绕京津冀、长三角、粤港澳及高端和国际的“3+2”市场格局进行拓展，公司 2021 年营收同比增长 57%，归母净利润同比增长 34%。短期内受疫情影响部分海风项目延迟开工，2022 年前三季度公司实现营收 56.6 亿元，同比下降 1.9%；归母净利润 7.4 亿元，同比下降 23.4%。图表图表 6 营业收入（亿元）营业收入（亿元）图表图表 7
28、归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 高附加值海缆业务引领增长高附加值海缆业务引领增长。公司营收由陆缆/海缆/海洋工程三个板块构成。公司通过对海缆产品的持续研发和国内外海洋工程业务市场的不断开拓，海洋产业板块营收实现快速增长。2018-2021 年，海缆系统产品营收占比由 35.5%增长至 41.3%；海洋工程业务营收占比由 2.3%增长至 10.2%。到 2021 年，公司海洋产业板块营收占比已达 51.5%。海缆毛利率远高于陆缆。2018-2021 年，海缆毛利率维持在 30%-50%之间，陆缆毛利率稳定在 10%左右。高毛利率的海
29、缆业务持续增长带动公司近年净利率持续提升。公司费用端管控良好。公司费用端管控良好。2017-2021 年，公司销售费用率及财务费用率均呈总体下降趋势。2019-2020 年受OIMS 奖励基金管理办法计提奖励基金、人员增加及业绩奖金增加使整体工资分别增长 2729/3198 万元影响，公司管理费用率分别同比上升 1pct/0.6pct，随后下降。2022年前三季度，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.1%/4.7%/0.2%，同比+0.4pct/-0.6pct/+0.03pct，其中销售费用率增长系公司加大市场开拓力度与资源投入力度所致。-10%0%10%20%30%40%50%6
30、0%0.020.040.060.080.0100.0201720182019202020212022Q1-3营业收入(亿元）YoY-50%0%50%100%150%200%250%300%02468101214201720182019202020212022Q1-3归母净利润（亿元）YoY 东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 8 主营收入构成（亿元）主营收入构成（亿元）图表图表 9 海缆毛利率远高于陆缆海缆毛利率远高于陆缆 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证
31、券 图表图表 10 销售毛利率及销售净利率销售毛利率及销售净利率 图表图表 11 公司费用率公司费用率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（注：管理费用率包含研发费用）二、二、海风海风平价步入黄金成长期平价步入黄金成长期，深远海开发深远海开发海缆海缆持续持续受益受益（一）（一）碳中和全球目标共振，海风经济性推动海内外需求高增碳中和全球目标共振，海风经济性推动海内外需求高增 海上风电是未来全球范围内度电成本最低的清洁能源之一。海上风电是未来全球范围内度电成本最低的清洁能源之一。据 IRENA 统计，2021 年陆风 LOCE 已降至 0.033USD/kwh，为可再生能源
32、中最低值；2016-2021 年光伏/陆风/海风LOCE 均呈明显下降趋势，分别降低 54.7%/48.4%/35.3%。虽然海风降本仍需时日，但考虑到能源成本最终是电源+输配电双技术成本的竞争，而全球主要的发达城市、用电负荷集中在沿海地区，全球海上风电发展潜力巨大。海风开发主要集中在中国和欧洲地区。海风开发主要集中在中国和欧洲地区。受益于能源清洁化诉求和风资源禀赋，欧洲一直是海上风电开发的引领者。中国受益于国家补贴政策支持和社会用电量需求上升，自“十三五”起大力推动海上风电发展，到 2021 年已成为全球最大海上风电装机国。据 GWEC统计，2016-2021 年，中国及欧洲地区新增海风装机
33、占比始终超 95%，且中国逐渐成为新增市场的主导力量。截至 2021 年底，全球海风累计装机量达 55.9GW，中国、英国、德010203040506070809020182019202020212022Q1-3陆缆系统海缆系统海洋工程0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2018201920202021陆缆系统海缆系统海洋工程0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201720182019202020212022Q1-3销售毛利率销售净利率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%201720182019
34、202020212022Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率 东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 国位居前三，占比分别为 47%、22%、14%。图表图表 12 20162016-20212021 各地区新增海风装机占比（各地区新增海风装机占比（%）图表图表 1313 截至截至 2 2021021 年各国累计海风装机占比（年各国累计海风装机占比（%）资料来源：GWEC，华创证券 资料来源：GWEC，华创证券 未来全球海风核心引擎仍为中国市场。未来全球海风核心引擎仍为中国市场。根据各省十四
35、五可再生能源发展相关规划，2022-2025 年沿海省份有望实现 52GW 新增海风装机，其中广东、山东两地为海风大省，分别新增装机 12、8GW。结合具体项目开发节奏，预计海风招标量分别为 16/22/30/25GW；新增海风装机分别为 5/10/15/20GW，CAGR 达 58.7%。图表图表 1414 海风历史招标量及与预测（海风历史招标量及与预测（GW）图表图表 1515 海风历史新增装机及预测（海风历史新增装机及预测（GW）资料来源：金风科技业绩演示材料，华创证券预测 资料来源：国家能源局，华创证券预测 图表图表 16 各省市海风装机规划各省市海风装机规划 省份省份 政策文件政策文
36、件 规划内容规划内容 广东 广东省能源发展“十四五”规划“十四五”时期新增海上风电装机容量约 1700 万千瓦。江苏 江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划 到 2025 年，全省风电装机达到 2800 万千瓦以上，其中海上风电装机达到 1500 万千瓦以上。山东 山东省可再生能源发展“十四五”规划 到 2025 年，山东省海上风电力争开工 1000 万千瓦、投运 500 万千瓦。福建 福建省“十四五”能源发展专项规划“十四五”期间增加并网装机 410 万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约 1030 万千瓦，力争推动深远海风电开工 480 万千瓦。浙江 浙江省能源发展“十四五”规划 到“十四
37、五”末，力争我省风电装机达到 640 万千瓦以上，新增装机在 450 万千瓦以上，主要为海上风电。河北 唐山市海上风电发展规划（2022-2035 年）唐山：到 2025 年，我市累计新开工建设海上风电项目 2-3 个，装机0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021中国欧洲其他中国,47%英国,22%德国,14%荷兰,5%丹麦,4%其他,7%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.05.010.015.020.025.030.035.02016 2017 2018 2019 2020 2
38、021 2022E2023E2024E2025E新增海风招标（GW)YoY-100%0%100%200%300%400%500%0.05.010.015.020.025.020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E新增海风装机（GW）YoY 东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 容量 300 万千瓦。广西 广西能源发展“十四五”规划“十四五”期间，全区核准开工海上风电装机 750 万千瓦，其中力争新增并网装机 300 万千瓦。上海 上海市资源节约
39、和循环经济发展“十四五”规划 加快推进奉贤、南汇、金山等地区海上风电基地建设，积极推进百万千瓦级深远海域风电示范试点，力争新增风电装机规模 180 万千瓦。海南 海南省海上风电项目招商（竞争性配置）方案“十四五”期间规划 11 个场址作为近期重点项目，分别位于临高西北部、儋州西北部、东方西部、乐东西部和万宁东南部海域，单个场址规划装机容量 50 万千瓦-150 万千瓦，总开发容量为 1230 万千瓦。辽宁 辽宁省“十四五”海洋经济发 展规划 到 2025 年，全省力争海上风电累计并网装机容量达到 4050 兆瓦。资料来源：各省市政府官网，华创证券 海外市场方兴未艾，到海外市场方兴未艾，到 20
40、30 年规划超年规划超 200GW。据 GWEC，2021 年海外海上风电新增4.2GW，累计装机 29.6GW。据统计，目前已有 14 个海外国家发布 2030 年海风装机目标，规划装机总量达 226.2GW，即 2022-2030 年海外市场有望新增 196.6GW 海风，年均新增21.8GW。欧洲海风市场有望迎来爆发。欧洲海风市场有望迎来爆发。据 GWEC 统计，截至 2021 年底，欧洲海风累计装机量达28.3GW，其中英国、德国、荷兰、丹麦、比利时位居前五，总占比达 98.8%。根据欧洲各国装机规划，到 2030 年，英国等八国规划实现海风装机 135.6GW；从更远期装机目标来看，
41、法国、挪威、波兰为新兴市场，到 2040 年挪威、波兰将分别新增海风装机 30、8-11GW；到 2050 年法国将新增海风装机 40GW。图表图表 17 2021 年底欧洲各国海风装机占比（年底欧洲各国海风装机占比（%）资料来源：欧洲风能协会，华创证券 图表图表 18 欧洲国家海风累计装机目标整理（欧洲国家海风累计装机目标整理（GW）2030 2035 2040 2045 2050 英国 50 法国 18 40 挪威 30 德国 30 40 70 荷兰 21 比利时,7.98%丹麦,8.15%芬兰,0.25%法国,0.01%德国,27.22%爱尔兰,0.09%荷兰,10.54%葡萄牙,0.0
42、9%西班牙,0.02%瑞士,0.68%挪威,0.02%英国,44.96%东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 丹麦 12.9 35 波兰 5.9 8-11 比利时 5.8 8 西班牙 3 爱尔兰 7 资料来源：英国政府官网，WindEurope，IEA，华创证券 日韩、美国有望在海风市场实现较大突破。日韩、美国有望在海风市场实现较大突破。据 GWEC 统计，截至 2021 年底，除中国、欧洲市场外，其余地区海风累计装机量仅 1.7GW，占比 3%。近几年，该类型国家逐渐开始重视海风布局，韩国
43、、日本等国家先后设定 2030 年海风装机目标，据统计，美国、日本、韩国等六国规划总量达 90.6-91.8GW，有望实现显著增长。图表图表 19 各国海风装机规划目标（各国海风装机规划目标（GW）2030 2040 2050 美国 30 日本 10 30-45 韩国 12 越南 7 印度 30 菲律宾 1.6-2.8 3.2-20.5 5.6-40.5 资料来源：METI，World Bank，US Department of Energy，华创证券 全球海风装机有望实现高增长。全球海风装机有望实现高增长。受益于多国海风规划布局，GWEC 预测 2022-2030 年海外海风新增装机将由5.
44、1GW增长至37.6GW，CAGR 28.5%；中国海风市场经历2021年“抢装潮”后短暂回调，随后呈现逐年增长趋势，2022-2030 年海风新增装机将由 5GW 增长至41.5GW，CAGR 30.3%。总体来看，2022-2030 年全球海风新增装机量达 378.4GW，CAGR为 29.4%，其中中国、欧洲市场为主要增量市场，占比分别为 54.7%、29.4%。图表图表 20 全球海风新增装机规模（全球海风新增装机规模（GW）预测）预测 资料来源：GWEC，华创证券（二）（二）海缆可靠性要求高，深远海引领新技术发展海缆可靠性要求高，深远海引领新技术发展 海缆海缆产品性能、运输安装等环节
45、要求均高于陆缆。产品性能、运输安装等环节要求均高于陆缆。海缆和陆缆同属于电力电缆行业，但二者在应用环境、性能要求、生产长度等方面存在一定差异。海缆敷设于水下环境,广泛用于岛屿联网、海洋油气开采、海底观测勘探、海上风电等领域，对阻水性、防腐蚀 东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 性等要求较高，且更长、更重，运输、敷设均较困难，需专用船舶；陆缆敷设于陆地环境，主要应用于陆上电力系统的输配电网建设，对防火性、阻燃性等要求较高，但由于长度及重量级别均较低，因此方便运输。图表图表 21 海海/陆缆对
46、比陆缆对比 项目项目 海缆海缆 陆缆陆缆 应用环境 海上风电、海洋油气开采、岛屿联网等 陆上电力系统中输配电网的建设 性能要求 阻水、防腐蚀、防海洋生物 防火、阻燃、耐候 生产长度 几公里到上百公里 单盘几十米到几公里 重量区别 单根几百上千吨 单盘最多几十吨 运输方式 专用船舶 陆上运输车辆 资料来源：耐克森中国，华创证券 制造环节多，制造环节多，结构较复杂。结构较复杂。海缆根据导电芯的数量可分为三芯海缆和单芯海缆，目前基本所有产品均采用三芯的型式。从海缆截面图可见，海缆由阻水导体、导体屏蔽、绝缘、绝缘屏蔽等 12-14 个环节构成，与陆缆相比，海缆需阻水导体和半导电阻水带满足阻水性能，需护
47、套抵御海水腐蚀和强大的水压，需铠装层满足对机械强度和张力的要求，因此往往较陆缆多 2-7 个环节，制造技术难度更高。图表图表 22 单芯海底电缆结构图单芯海底电缆结构图 图表图表 23 三芯海底电缆结构图三芯海底电缆结构图 资料来源：李小峰 唐兴佳高压交联聚乙烯绝缘海底电缆载流量分析 资料来源：李小峰 唐兴佳高压交联聚乙烯绝缘海底电缆载流量分析 海上风电场所用海缆可分为阵列海缆和送出主缆，阵列缆用于连接风机及升压站/换流站，常用电压等级为 35kV；主缆用于连接升压站/换流站到陆上集控中心，常用电压等级为220kV。海海风开发风开发规模规模化化以及以及深远海趋势深远海趋势对对海缆海缆提出了更高
48、的技术要求，主要包括提出了更高的技术要求，主要包括高电高电压压等级海缆等级海缆、动态、动态缆缆、柔性直流海缆等柔性直流海缆等。东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 24 海缆连接示意图海缆连接示意图 资料来源：TenneT，转引自BLIX33/66 kV Inter-array Cables for Dutch Offshore Wind Farms 风机大型化及深远海趋势风机大型化及深远海趋势推动推动海缆海缆产品产品电压等级电压等级提升提升。随着风机单机功率上升，同样电压等级的单
49、回路阵列缆可连接的风机数量减少，所需阵列缆总数量增多；通过升高单回路电压等级，提高单回路输送容量，可以减少线路回路，获得更好的输送效率。如单回路 33kV 阵列缆仅可连接 7 台 5MW 风机，而 66kV 电压下可连接 10 台 7MW 风机。目前我国粤电阳江青洲一、二海上风电场，三峡青洲五、六、七海上风电场等都将采用 66kV 阵列缆。随着海风开发步入深远海领域，更远距离输电成了必然趋势，而高压输电在同等输电功率的情况下，电流较小，可有效减少热损耗并降低材料成本，因此送出主缆也将呈现向高压等级发展的趋势，目前广东部分大规模海风项目已采用 330/500kV 交流电缆。图表图表 25 不同电
50、压等级阵列缆可连接风机数量不同电压等级阵列缆可连接风机数量 资料来源：DNV 随着深远海随着深远海漂浮式风电漂浮式风电技术技术发展发展，动态海缆动态海缆新技术新技术有望规模化应用有望规模化应用。漂浮式风机由于支撑平台运动具有一定范围，海底电缆近端需采用动态海缆技术，并运用浮力单元将海缆悬挂，呈现“S”形态，使得海缆在一定的摆动范围内可随平台运动，起到缓冲的作用。动态海缆不仅要承担传输电力的作用、还要抵御各种环境载荷耦合所产生破坏的能力，因此在设计动态海缆结构时，要考虑各种载荷对海缆结构的影响，技术要求更高。东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业
51、务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 26 动态海缆示意图动态海缆示意图 图表图表 27 动态海缆系统组成动态海缆系统组成 资料来源：龙源设计公司 资料来源：龙源电力周全智漂浮式海上风电技术创新与项目分析 柔直柔直技术在技术在深深远海开发中经济性远海开发中经济性、低损耗等、低损耗等优势突显优势突显。据中国电建，随着离岸距离的不断增大，直流送出的经济优势将超出交流送出，且柔性直流技术具备损耗低、隔离故障、节省 80%海底走廊占用空间等优势，因此成为了深远海开发的优选技术方案。目前我国并网投产的海风柔直项目仅有如东海上柔直工程，从工程图中可以发现，该工程与传统交流工程不同
52、之处为新增一个海上直流换流站，并在此之后需要一段直流海缆及直流陆缆与陆上直流换流站连接，该项目直流海缆长度为 99km，电压等级为 400kV，是国内单回长度最长的直流海缆。图表图表 28 交交/直流成本对比直流成本对比 资料来源：Nan Qin Student Member,IEEE,et al.,Offshore Wind Farm Connection with Low Frequency Transmission Technology，中国电建，华创证券 东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210
53、号 17 图表图表 29 江苏如东海上风电柔性直流输电工程江苏如东海上风电柔性直流输电工程 资料来源：中能源广东设计院集约式海上换流站电气应用技术研究，华创证券 （三）（三）全球海缆市场全球海缆市场规模规模有望有望超超千亿，高壁垒提升产业集中度千亿，高壁垒提升产业集中度 预计预计全球海缆市场规模全球海缆市场规模超超 1500 亿元，中国亿元，中国/欧洲占比分别为欧洲占比分别为 58%/23%。2022-2025 年，国内海缆市场规模将从 64.5 亿元增长至 386.3 亿元，CAGR 为 81.6%，且增量市场主要来源于送出主缆，占比由 65%增长至 76.6%；海外海缆市场规模将从 96
54、亿元增长至 291.8亿元，CAGR 为 44.9%，其中北美、亚洲其他地区作为新兴市场海缆规模逐步提升，但欧洲地区仍为主要增量市场，占比始终在 48%以上。图表图表 30 国内海缆市场规模预测（亿元）国内海缆市场规模预测（亿元）图表图表 31 海外海缆市场规模预测（亿元）海外海缆市场规模预测（亿元）资料来源：中国招标投标公共服务平台，政府官网，华创证券测算 资料来源：耐克森，GWEC，华创证券测算 高质量高可靠性要求，高质量高可靠性要求，构筑海缆构筑海缆行业进入壁垒。行业进入壁垒。由于海缆需敷设在海底，一旦出现问题，维修及更换成本高、难度大，因此要求海缆产品应具备高质量、高可靠性，并对进入者
55、设置较多壁垒。资质认证方面，资质认证方面，海缆企业需获得全国工业产品生产许可证，并通过产品 CCC 强制认证，针对特定类型产品还应取得其他相应的资质、鉴定或通过客户认证，真正投用前时间周期较长。业绩要求方面，业绩要求方面，海缆产品招标书中往往要求企业有过往业绩，新进入者难以拿到订单。资金要求方面，资金要求方面，海缆属于资金密集型行业，前期需投入大量资金建设生产基地，且可产出 220kV 及以上高电压等级产品的 VCV 产线核心设备仍依赖-100%-50%0%50%100%150%200%05010015020025030035040045020212022E2023E2024E2025E送出缆
56、市场规模（亿元）场内缆市场规模（亿元）YoY-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%05010015020025030035020212022E2023E2024E2025E欧洲北美亚洲（中国以外）Yoy 东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 进口，因此要求企业流动资金储备充足。生产技术方面，生产技术方面，海缆所处环境复杂，在材料选择、结构设计、生产工艺、敷设安装、运行维护等多方面要求较高，未来随着产
57、品电压等级更高、长度更长，新技术要求也将相继出现。图表图表 32 海缆行业核心壁垒海缆行业核心壁垒 资料来源：公司公告，华创证券 市场格局集中，龙头企业市场格局集中，龙头企业优势优势突出突出。全球海上风场用海缆均由少数几家龙头企业垄断。国内市场，经统计 2021 年并网项目的海缆中标金额占比，中天科技、东方电缆、亨通光电三家龙头企业市占率分别为 41%/33%/16%，合计达 90%；海外市场，据 Statista，2020年 Nexans、NKT、Hellenic Cables、Prysmian 四家欧洲企业送出缆市占率分别为33%/33%/22%/11%。图表图表 33 国内海缆龙头市占率
58、国内海缆龙头市占率 图表图表 34 海外海缆龙头市占率海外海缆龙头市占率 资料来源：中国招标投标公共服务平台，华创证券 资料来源：Statista，华创证券 技术溢价加持，高压缆动态缆价值量高技术溢价加持，高压缆动态缆价值量高。在固定式海风项目中，海缆成本占比约为 15%，若以 12000 元/kw 项目成本计算，单位 GW 风场中海缆价值量达 18 亿元；在漂浮式海风项目中，由于新增浮体、系泊系统等产品，海缆成本占比下降至 6%，若以 35000 元/kw项目成本计算，受益于动态缆技术要求高，单 GW 风场中海缆价值量达 21 亿元，高于固定式海风项目海缆价值量。中天科技,41.4%东方电缆
59、,32.7%亨通光电,15.6%其他,10.3%Nexans,33%NKT,33%Hellenic Cables,22%Prysmian,11%东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 35 固定式海风海缆成本占比固定式海风海缆成本占比 图表图表 36 漂浮式海风海缆成本占比漂浮式海风海缆成本占比 资料来源：刘霄中国海上风电发展现状与展望，华创证券 资料来源：Azure International，华创证券 三、三、进击的海缆巨头，海内外市场进击的海缆巨头，海内外市场拓展拓展夯实订夯实
60、订单单（一）（一）新技术新技术斩获实质斩获实质业绩，为订单业绩，为订单增长增长奠定基础奠定基础 新技术新技术斩获实质业绩斩获实质业绩，打破打破海外公司垄断局面海外公司垄断局面。公司海缆制造技术在国内处于领先地位，其中大截面、大长度、光电复合海底电缆和海缆软接头的设计生产技术处于世界先进水平。核心技术领域，公司率先生产并交付了 110kV、220kV、500kV 交流海底电缆、160kV和200kV 柔性直流海缆、国内首根漂浮式动态缆，又开发了320kV/535kV 柔性直流输电用海陆缆。公司通过在高电压海缆、柔直海缆、动态缆方面的技术攻关，逐步打破核心水下装备被国外长期垄断的现状，成功实现了海
61、缆的国产化。图表图表 37 新技术突破历程新技术突破历程 资料来源：公司公告，华创证券 高电压高电压等级海缆等级海缆：公司可生产 500kV 及以下交流海缆、陆缆。2018 年 11 月公司正式交风电机组,35%海缆,15%基础及施工,25%其他,25%拖运和安装,26%海缆,6%系泊系统,19%浮体,31%风电机组,14%其他,4%东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 付国家电网浙江舟山 500kV 联网输变电工程用国际首根单芯 500kV（含软接头）光电复合海底电缆，标志着公司成为业内唯
62、一具有 500kV 海底电缆本体和 500kV 软接头工程应用的企业。2022 年 3 月，公司中标粤电阳江青洲一、二海上风电场项目 500kV 海缆及敷设工程（A、B 标段），该项目是首个 500kV 三芯海底电缆（含软软头）项目，总金额 17亿元，单公里价值达 1417 万元。柔性直流海缆柔性直流海缆：公司可生产535kV 及以下直流海缆、陆缆。目前，160kV 交联聚乙烯挤包绝缘直流海缆已在国内首个多端柔性直流输电示范工程南澳160kV 多端柔性直流输电示范工程上应用、200kV 柔性直流海缆已在世界上端数最多的柔性直流工程浙江舟山200kV 多端柔性直流输电示范工程上应用，535kV
63、柔性直流陆缆在张北柔性直流电网工程中应用。图表图表 38 高电压、柔直工程汇总高电压、柔直工程汇总 资料来源：公司官网，公司公告，华创证券 动态动态缆缆：公司风电动态缆应用于国内首个漂浮式项目，“三峡引领号”动态海缆长 1180米，外径 13.28 厘米，重量超过 35 吨。该项目动态缆系统采用 EPCI 模式，由东方电缆和东方海工承担，包括动态缆及相关附件的设计、制造、安装和测试等。与传统海缆不同，为满足南海海域恶劣环境的要求，该动态海缆在设计上不仅提高了抗拉、抗弯曲和抗疲劳能力，还通过分布式浮力块和配重块的配合，达到了相对稳定的线型，较好地保持了浅水大偏移条件下动态海缆的顺应性。（二）（二
64、）产能产能稳步稳步扩充扩充，拓展拓展区位优势区位优势 截至截至 2022 年底，公司年底，公司拥有拥有 4 条悬链式、条悬链式、2 条立塔式海缆产线，产能达条立塔式海缆产线，产能达 864km。2017 年初随着 IPO 募投项目的建成投产，公司共有一条悬链式和两条立式交联生产线，按完全生产三芯 220kV 电压等级产品折算，三条线产能合计为 432km。2019 年 6 月新增一条悬链式海缆生产线。截至截至 2020 年底，公司共有年底，公司共有四条四条产线，其中产线，其中 2 条悬链式、条悬链式、2 条立塔式，条立塔式，海缆总产能达海缆总产能达 576km。2021 年，随着高端海洋能源装
65、备系统应用示范项目 2 条悬链式产线的投产，海缆产品产能进一步提升，参考债券评级报告，假设单条产线产能为 144km，截至截至 2022 年底，海缆产能达年底，海缆产能达 864km。东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 39 海缆系统产能海缆系统产能（km）资料来源：公司公告，华创证券测算 3 条条 VCV 产线产线待投产，为高电压产品应用储备产能待投产，为高电压产品应用储备产能。随着海缆市场及公司订单规模的逐步扩大，为牢抓市场机遇，公司积极布局新产线，近期新建产线包括高端海洋能
66、源装备项目和超高压海缆南方产业基地项目。高端海洋能源装备项目位于宁波北仑郭巨基地，2019 年开工建设，于 2021 年顺利投产 2 条悬链式产线，另有 2 条立塔式产线待投产，全部投产后将新增陆缆产能92450km，海缆产能1390km（海洋新能源装备用电缆 630km、海洋电力装备用电缆 250km、海洋油气装备用电缆 510km）；超高压海缆南方产业基地项目位于广东阳江基地，于 2021 年开工建设，包括 1 条立塔式产线及 1 条悬链式产线，全部投产后将新增海缆产能 300km。图表图表 40 近期新建项目统计近期新建项目统计 项目名称项目名称 建设地点建设地点 总投资（万元）总投资（
67、万元）产线产线 产能产能 进展进展 高端海洋能源装备项目 浙江宁波北仑郭巨 150518 2 条 500kV VCV 产线 2 条 220kV CCV 产线 陆缆系统：92450km 海缆系统：1390km 东部（北仑）基地 未来工厂顺利投产 超高压海缆南方产业基地项目 广东阳江 57515 1 条 500kV VCV 产线 1 条 220kV CCV 产线 海缆系统：300km 南部（阳江）基地正式开工建设 资料来源：公司公告，东方电缆超高压海缆南方产业基地项目环境影响报告，华创证券 积极进行积极进行产能布局，发挥属地资源优势。产能布局，发挥属地资源优势。公司现有三个生产基地，分别位于浙江宁
68、波北仑戚家山、浙江宁波北仑郭巨及广东阳江，2022 年底产值为 50 亿元，预计全部达产后可达 100 亿元。属地资源优势为海缆企业核心竞争力之一，新建南部（阳江）基地预计于 2023 年投产，将助力公司正式切入海风规划量最大的广东市场，公司依靠已有海缆项目经验，目前已获得多个广东地区海缆订单，如明阳青洲四、三峡青洲六、粤电阳江青洲一、二海上风电项目。据统计，目前仅公司在阳江具备海缆产业基地，而上述项目均位于广东阳江，因此公司具备天然区位优势，有望获得更多订单落地。图表图表 41 各公司产能基地汇总各公司产能基地汇总 公司名称公司名称 基地基地 省份省份 进展进展 中天科技 南通海缆制造基地
69、江苏（南通、盐城）已投产 江苏大丰海缆制造基地 在建 南海海缆制造基地 广东（汕尾）已投产 山东东营海缆生产基地项目 山东（东营）规划中 01002003004005006007008009001000201720182019202020212022E海缆系统(km)东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 东方电缆 东部（北仑）基地 浙江（宁波）已投产 东部（北仑）基地未来工厂 浙江（宁波）已投产 南部（阳江）基地 广东（阳江）在建 亨通光电 江苏常熟基地 江苏（常熟、射阳）已投产 江苏射阳基
70、地 在建 广东揭阳基地 广东（揭阳）规划中 起帆电缆 宜昌基地 湖北（宜昌）已投产 北海起帆海缆生产基地 广西（北海）规划中 宝胜股份 扬州海缆基地 江苏（扬州）已投产 汉缆股份 即墨女岛海缆基地 山东（青岛）扩建中 太阳电缆 东山海缆基地 福建（漳州）在建 资料来源：各公司公告，华创证券 受益于受益于广东市场订单广东市场订单，公司新增中标，公司新增中标量市占率第一。量市占率第一。经统计，2022 年至今海缆招标规模达 10.5GW，其中广东省占比领先，为 43.8%，其次为山东及浙江省，分别为 28.6%/16.9%。各海缆厂商中标订单金额中，公司受益于广东阳江多个海风项目启动海缆设备招标，
71、市占率位列第一，为 41.4%，其次为亨通光电、中天科技，占比分别为 29.5%/15.9%。图表图表 42 2022 年至今海缆招标区域分布年至今海缆招标区域分布 图表图表 43 2022 年至今海缆厂家订单份额占比年至今海缆厂家订单份额占比 资料来源：中国招标投标公共服务平台，华创证券 资料来源：中国招标投标公共服务平台，华创证券 （三）（三）欧洲欧洲市场获市场获重大重大突破，突破，贡献贡献远期业绩增长点远期业绩增长点 公司海外过往项目以油气缆为主，海风公司海外过往项目以油气缆为主，海风业务进展缓慢。业务进展缓慢。上市至今，公司海外营收均处于较低水平，年均仅 0.6 亿元。过往项目以海洋油
72、气领域的 EPC 业务为主，逐步扩展至伊朗、印尼等国家。海上风电领域，公司于 2020 年承包了首个海风项目越南 Binh Dai 310MW 工程项目，该项目是国内海缆企业首个东南亚海上风电总包项目。同年，公司中标欧洲南苏格兰电网公司（SSEN）Skye-Harris 岛屿连接项目，中标金额约 8000 万元人民币，为公司在欧洲中标的首个海底电缆项目。福建,1.1%广东,43.8%江苏,9.6%山东,28.6%浙江,16.9%东方电缆,41.1%亨通光电,29.5%中天科技,15.9%汉缆股份,6.3%宝胜海缆,6.6%起帆海缆,0.7%东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究
73、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 44 公司海外营收（亿元）公司海外营收（亿元）资料来源：Wind，华创证券 欧洲市场获突破，中标欧洲市场获突破，中标 6.3 亿元海缆订单。亿元海缆订单。2022 年 3 月，东方电缆联合欧洲 Boskalis 工程公司，以 5.3 亿元的中标金额获得荷兰国家电网的海上风电项目，该项目为公司首次中标的大金额欧洲海风订单。2022 年 11 月，公司中标欧洲海上施工公司 Jan De Nul 的苏格兰 Pentland Firth East 项目，中标金额约 1 亿元。从订单金额来看，今年公司在欧洲
74、市场获得重大进展，且目前已在荷兰成立子公司，叠加南部产业基地所处粤港澳大湾区可辐射国际市场及欧洲海风需求高增等因素，公司有望持续进行海外拓展，考虑到海外市场一般提前 2-3 年进行招标，近期中标项目有望为 2025 年以后的业绩增长提供新动力。图表图表 45 2022 年公司中标海外项目年公司中标海外项目 项目名称项目名称 地点地点 业主业主 项目规模（项目规模（MW）中标金额（亿元）中标金额（亿元）领域领域 中标产品中标产品 Hollands Kust West Beta 荷兰 TenneT 700 5.3 海上风电 66kV+220kV Pentland Firth East 苏格兰 Ja
75、n De Nul 1 岛屿联网 35kV 资料来源：公司公告，华创证券 四、四、盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议（一）（一）关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 盈利预测：盈利预测：预计 2022-2024E 年营业收入分别为 75.35/103.6/139.73 亿元，同比-5%/+37.5%/+34.9%，归 母 净 利 润 分 别 为9.71/17.25/25.58亿 元,同 比 增 长-18.3%/+77.7%/+48.3%。业绩业绩拆分：拆分：公司公司未来利润增长主要由未来利润增长主要由海缆海缆产品产品贡献贡献。根据公司目前在手订单中未交付部分金额及明年中标明年交付量，预计 20
76、23 年海缆产品收入为 47 亿元；根据单 GW 产值18 亿元，海缆交付量 15GW 及公司市占率 31%，预计 2024 年海缆产品收入为 74 亿元，即 2022-2024E 年海缆系统营收分别为 24/47/74 亿元，同比+96.7%/+56%。考虑到需求侧快速增长且高压海缆环节壁垒较高，预计毛利率仅小幅下降至 42%/41%/40%。00.20.40.60.811.220142015201620172018201920202021海外营收（亿元）东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2
77、4 图表图表 46 主要产品营收主要产品营收/毛利率预测毛利率预测 单位：亿元单位：亿元 2021 2022E 2023E 2024E 海缆系统 收入 32.7 24.1 47.4 73.9 增速 50.2%-26.3%96.7%55.9%毛利率 43.9%42.1%41.0%40.0%陆缆系统 收入 38.4 41.9 46.1 50.7 增速 46.0%9.1%10.0%10.0%毛利率 9.5%11.6%11.6%11.6%海洋工程 收入 8.1 9.3 10 15 增速 253.5%14.8%7.5%50.0%毛利率 25.1%27.0%25.0%25.0%资料来源：Wind，华创证券
78、测算（二）（二）相对估值与投资建议相对估值与投资建议 东方电缆是海缆龙头公司，我们选取中天科技、亨通光电、汉缆股份、宝胜股份作为可比公司，以 2022 年 12 月 30 日为基点，可得 2022-2024 年可比公司平均估值分别为19x/13x/10 x。公司海缆业务受益于海风行业景气上行、订单需求量高增，公司凭借领先的技术研发实力及突出的产能布局优势，利润有望在 2023-2024 年保持高速增长。我们预计 2022-2024 年公司 EPS 为 1.41/2.51/3.72 元/股，对应 PE 48x/27x/18x，给予公司 23年 30 倍估值，目标价 75.3 元/股，首次覆盖给予
79、“推荐”评级。图表图表 47 行业可比公司估值行业可比公司估值 公司名称公司名称 公司代码公司代码 收盘价（元收盘价（元/股）股）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中天科技 600522 16.15 1.04 1.34 1.6 16 12 10 亨通光电 600487 15.06 0.84 1.11 1.38 18 14 11 宝胜股份 600973 4.77 0.19 0.41 0.56 25 12 9 汉缆股份 002498 4.18 0.24 0.32 0.4 17 13 10 平均 0.58 0.80 0.99 19 13 10 东方
80、电缆 603606 67.83 1.41 2.51 3.72 48 27 18 资料来源：Wind，华创证券测算（注：股价为2022年12月30日收盘价）五、五、风险提示风险提示 海风装机不及预期：海风装机不及预期：受疫情影响、核准开工手续流程的进展多重扰动，海风新增装机可能不及预期，从而使得公司存在业绩波动。产能扩充不及预期：产能扩充不及预期：公司仍有广东阳江基地在建，若延期投运，将影响公司海缆产品产值及执行订单总量的能力，公司业绩存波动风险。原材料价格波动：原材料价格波动：公司产品原材料铜占比较高，若铜价上涨，公司盈利能力存在波动的风险。东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研
81、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 竞争格局恶化：竞争格局恶化：竞争对手扩产导致竞争加剧，将给公司带来产品价格波动的风险。东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,676 1,590 2,497 4,807 营业收入营业收入 7,932
82、7,535 10,360 13,973 应收票据 8 8 11 15 营业成本 5,922 5,782 7,626 10,047 应收账款 2,447 2,469 3,492 4,841 税金及附加 34 23 26 42 预付账款 32 32 42 55 销售费用 134 151 176 210 存货 1,518 1,399 1,979 3,008 管理费用 173 105 145 196 合同资产 402 382 525 708 研发费用 266 249 311 419 其他流动资产 247 207 246 292 财务费用 11 13 24 14 流动资产合计 6,330 6,087 8
83、,792 13,726 信用减值损失-67-74-87-121 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-1-1-1-1 长期股权投资 11 11 11 11 公允价值变动收益 6-36 3 0 固定资产 757 1,643 1,873 2,127 投资收益 0 0 0 0 在建工程 874 714 1,114 964 其他收益 16 17 18 19 无形资产 280 292 303 288 营业利润营业利润 1,372 1,118 1,984 2,942 其他非流动资产 132 143 153 165 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 2,054 2,803 3,454 3,5
84、55 营业外支出 2 2 2 2 资产合计资产合计 8,384 8,890 12,246 17,281 利润总额利润总额 1,370 1,116 1,982 2,940 短期借款 246 0 50 100 所得税 181 145 257 382 应付票据 1,102 405 915 2,009 净利润净利润 1,189 971 1,725 2,558 应付账款 734 716 991 1,306 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,189 971 1,725 2,558 合同负债 627 595 1,243 2,236 NOPLAT 1
85、,198 982 1,745 2,570 其他应付款 15 13 14 14 EPS(摊薄)（元）1.73 1.41 2.51 3.72 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 353 353 353 353 其他流动负债 336 248 404 531 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 3,413 2,330 3,970 6,549 2021A 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 850 952 991 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 57.0%-5.0%37.5%34.9%其他非流动负债 85 93 101 111 EBIT 增长率 33.8%
86、-18.3%77.7%47.3%非流动负债合计 85 943 1,053 1,102 归母净利润增长率 34.0%-18.3%77.7%48.3%负债合计负债合计 3,498 3,273 5,023 7,651 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 4,882 5,614 7,219 9,626 毛利率 25.3%23.3%26.4%28.1%少数股东权益 4 3 4 4 净利率 15.0%12.9%16.6%18.3%所有者权益合计所有者权益合计 4,886 5,617 7,223 9,630 ROE 24.3%17.3%23.9%26.6%负债和股东权益负债和股东权益
87、8,384 8,890 12,246 17,281 ROIC 26.2%17.0%23.9%27.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 41.7%36.8%41.0%44.3%单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 2023E 14.0%23.1%20.2%16.1%经营活动现金流经营活动现金流 586 416 1,749 2,711 流动比率 1.9 2.6 2.2 2.1 现金收益 1,275 1,097 1,960 2,810 速动比率 1.4 2.0 1.7 1.6 存货影响-568 118-579-1,029 营运能力营运能力 经营性应收影响-
88、642-20-1,035-1,364 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 860-716 786 1,409 应收账款周转天数 96 117 104 107 其他影响-339-64 616 886 应付账款周转天数 36 45 40 41 投资活动现金流投资活动现金流-464-818-854-326 存货周转天数 75 91 80 89 资本支出-666-852-852-327 每股指标每股指标(元元)股权投资-7 0 0 0 每股收益 1.73 1.41 2.51 3.72 其他长期资产变化 209 34-2 1 每股经营现金流 0.85 0.60 2.54 3.9
89、4 融资活动现金流融资活动现金流 412 316 12-75 每股净资产 7.10 8.16 10.50 14.00 借款增加-103 604 152 89 估值比率估值比率 股利及利息支付-164-218-392-560 P/E 39 48 27 18 股东融资 0 0 0 0 P/B 10 8 7 5 其他影响 679-70 252 396 EV/EBITDA 32 38 21 15 资料来源：公司公告，华创证券预测 东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 电力设备新能源小组团队介绍电力设
90、备新能源小组团队介绍 中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟 吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。高级分析师：盛炜高级分析师：盛炜 墨尔本大学金融专业硕士，入行 5 年，其中买方经验 2 年。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：苏千叶高级研究员：苏千叶 中南大学硕士，研究方向锂电池，曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电新研究员，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：何家金高级研究员：何家金 上海大学硕士。2 年电新研究经验，曾任职于方正证券研
91、究所、德邦证券研究所，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：吴含高级研究员：吴含 中山大学金融学学士，伦敦大学国王学院金融硕士。1 年产业，2 年电新研究经验，曾任职于西部证券研究所、明阳智能投关部、德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研究员：梁旭研究员：梁旭 武汉大学物理学本科，港中文金融硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：代昌祺助理研究员：代昌祺 西北农林科技大学金融学硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监
92、许可（2009）1210 号 28 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 刘懿 高级销售经理 010-63214682 过云龙 高级销售经理 010-63214682 侯斌 销售经理 010-63214682 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 010-66500808 刘颖 销售经理 010-66500821 顾翎蓝 销售助理 010-63214
93、682 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 董姝彤 销售经理 0755-82871425 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 张嘉慧 销售经理 0755-82756804 邓洁 销售经理 0755-82756803 王春丽 销售助理 0755-82871425 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 曹静婷 销售副总监 021-20572551 官逸超 销售副总监 021-20572555 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 吴俊 高级销售经理
94、021-20572506 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 邵婧 高级机构销售 021-20572560 蒋瑜 销售经理 021-20572509 施嘉玮 销售经理 021-20572548 朱涨雨 销售助理 021-20572573 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 021-20572559 汪子阳 高级销售经理 021-20572559 江赛专 高级销售经理 0755-82756805 汪戈 销售经理 021-20572559 宋丹玙 销售经理 021-25072549 王卓伟 销售助理 075582756805 东方电缆（东方电缆（603606）深度研究报告深
95、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动
96、幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所
97、载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告
98、的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522
