1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 黑色家电黑色家电 数据透视：极米科技研发能力数据透视：极米科技研发能力几何？几何？市场对于极米科技存在认知误区，本篇报告我们通过数据分析，从研发的视角来还原一个真正的极米科技。销售费用率合理，研发投入强度领先。销售费用率合理，研发投入强度领先。1）销售费用：与 3C 智能硬件企业相比，极米的销售费用率处于低位；对比同属投影仪公司的光峰
2、科技，二者的商业模式和销售渠道存在差异，剔除此部分影响，极米的销售费用率低于同类企业。2）研发投入：极米研发投入强度整体提升，已处于大行业领先水平，同时研发投入规模逐年扩大。因此，极米并没有“轻研发、重营销”。巩固原有优势，深入研究底层技术。巩固原有优势，深入研究底层技术。极米此前的核心技术集中在投影设备整机开发、算法开发和软件系统等方面，在巩固原有产品和算法优势的基础上，极米围绕光学、算法领域深度布局，加大新产品&新技术研发投入，相关专利储备增多。高品质比建立护城河，基础技术研究厚积薄发。高品质比建立护城河，基础技术研究厚积薄发。极米的产品思维是坚守高品质，围绕性能升级和产品形态创新进行迭代
3、，并且极米 LED 产品的画质表现、软件系统更加均衡，为极米建立品牌护城河，因此在底层技术的研发和创新上更加深入。但是商业变现与技术积累存在时间差，我们预计未来会持续有新技术、新产品落地，极米科技将从“品类先行者”持续成长为“产业引领者”。投资建议：投资建议：公司销售费用率合理，研发投入强度领先，在巩固原有优势的基础上，加强底层技术创新，未来研发成果落地速度有望加快，龙头地位持续稳固。我们预测 2022-2024 年公司实现归母净利润 5.00/6.03/7.87 亿元，对应 EPS 为 7.15/8.61/11.25 元，当前股价对应 PE 为 23.25/19.30/14.78 倍，维持“
4、买入”评级。风险提示：风险提示：需求不及预期、市场竞争加剧、研发成果转化不及预期等。重要财务指标重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,827.92 4,037.68 4,338.33 5,226.11 6,818.59 YoY(%)33.62 42.78 7.45 20.46 30.47 净利润(百万元)268.81 483.50 500.45 602.71 787.19 YoY(%)187.79 79.87 3.51 20.43 30.61 毛利率(%)31.63 35.88 34.68 33.65 32.63 净利率(%)9.51 11
5、.97 11.54 11.53 11.54 ROE(%)34.39 17.51 15.83 16.55 18.44 EPS(摊薄/元)3.84 6.91 7.15 8.61 11.25 P/E(倍)43.28 24.06 23.25 19.30 14.78 P/B(倍)14.88 4.21 3.68 3.19 2.73 资料来源：iFinD 中信建投 维持维持 买入买入 马王杰 SAC 执证编号:S1440521070002 发布日期：2023 年 01 月 03 日 当前股价：166.20 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 1
6、2 个月-8.79/-6.87-23.58/-25.16-69.34/-55.22 12 月最高/最低价（元）553.50/162.88 总股本（万股）7,000.00 流通 A 股（万股）4,504.24 总市值（亿元）116.34 流通市值（亿元）74.86 近 3 月日均成交量（万）91.29 主要股东 钟波 18.79%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 2022-10-27【中信建投黑色家电】极米科技(688696):Q3 收入业绩承压，关注龙头盈利改善和产品迭代 2022-08-19【中信建投黑色家电】极米科技(688696):税收返还增厚 Q2 利润，新产品+新标准引领投
7、影行业发展 2022-08-11【中信建投黑色家电】极米科技(688696):极米神灯国内上市&H 系列上新，彰显龙头品牌产品迭代能力 -58%-38%-18%2%22%2022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/4极米科技上证指数极米科技极米科技(688696.SH)(688696.SH)极米科技极米科技 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 引言.1 一、抽丝剥茧，还原极米研发和营销的真实数据.1 二、极米高研发投入，最终
8、到了哪些地方？.6 三、竞争加剧，极米用什么姿势奔跑？.8 四、产品创新和技术创新两条腿同时走路，技术上走无人区.11 五、盈利预测.14 六、风险提示.15 报表预测.16 图表目录图表目录 图表 1：极米的销售费用率保持平稳，低于倍轻松、科沃斯和石头等.1 图表 2：剔除 ToB 业务销售收入后，极米的销售费用率低于可比公司平均水平.2 图表 3：测算 2021 年极米调整后的销售费用率为 4.67%.2 图表 4：测算 2021 年光峰调整后的销售费用率为 5.73%.2 图表 5：极米 2022Q3 研发投入强度创新高，领先可比公司.3 图表 6：2021 年以来，极米研发投入（亿元）
9、超过光峰.4 图表 7：研发人员数量及占比逐年增加.5 图表 8：研发人员平均薪酬大幅提高.5 图表 9：研发人员教育程度.5 图表 10：研发人员年龄结构.5 图表 11：研发投入保持快速增长.6 图表 12：研发费用结构变化.6 图表 13：在研项目投入金额占比变化.7 图表 14：获得的知识产权列表（个）.7 图表 15：极米投影整机、光学研究及算法软件领域专利布局梳理（个）.7 图表 16：极米 NEW Z6X 实测亮度达标程度优于竞品.9 图表 17：极米 H5 在暗光场景的细节还原效果出色.9 图表 18：部分技术研发与产品应用存在时间差.9 图表 19：极米 2015 年至今的技
10、术创新以光机、算法为主.9 图表 20：2021 年 11 月申请“投影仪”外观设计专利.10 图表 21：极米 2022 年 3 月发布 Z6X Pro.10 图表 22：2021 年 11 月申请“便携式投影仪”外观设计专利.10 图表 23：极米在超短焦、激光光源等方面也有专利布局.10 图表 24：自创立以来，极米研发可以分为三个阶段.11 图表 25：2012 年 10 月极米推出首款智能微投 Z1.11 图表 26：极米智能微投占领用户心智，快速放量.11 XYoW8WjWcXnMxPtR8O8Q8OnPqQnPoNlOnNoPkPqQqMbRpOrRxNqMpMMYpOnQ 极米
11、科技极米科技 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 27：极米投影仪出货量及市占率不断提升.12 图表 28：自研光机比例提高推动智能微投毛利率提升.12 图表 29：中国智能投影市场季度销量变化.12 图表 30：中国智能投影不同技术销量占比及同比变化.12 图表 31：极米科技盈利预测.14 1 请参阅最后一页的重要声明 极米科技极米科技 A 股公司动态报告 引言引言 极米科技是一家什么样的公司？中国投影市场市占率第一名，引领行业发展。但是 2021 年以来，国内智能微投厂商相继推出超短焦、激光、LCD 等投影产品，而极米仍主推中长焦的 LED 投影，部分投资者认为极米投入不
12、足导致研发受掣肘，尤其是在 2022 年短焦、激光、LCD 等投影产品增长加速的情况下，关于极米“轻研发、重营销”的声音时不时出现。本篇报告我们通过数据分析，从研发的视角来还原一个真正的极米科技。本篇报告我们通过数据分析，从研发的视角来还原一个真正的极米科技。一、一、抽丝剥茧，还原极米研发和营销的真实数据抽丝剥茧，还原极米研发和营销的真实数据 极米的销售费用率高吗？极米的销售费用率高吗？2022Q3，极米的营销费用力度保持在 13%-16%区间，这是什么水平？与市面上主流的多个 3C 电子消费品牌相比，倍轻松的销售费用率超过 50%，科沃斯约在 30%，石头科技也在 19%左右。因此在整个大
13、3C 环境中，极米的销售费用率处于低位，明显低于倍轻松、科沃斯和石头等可比公司的水平。图图表表 1：极米的销售费用率保持平稳，低于倍轻松、科沃斯和石头极米的销售费用率保持平稳，低于倍轻松、科沃斯和石头等等 资料来源：WIND 中信建投 再看投影行业，比较行业内的上市公司极米科技和光峰科技。再看投影行业，比较行业内的上市公司极米科技和光峰科技。最新的 2022Q3 数据，极米的销售费用率为15.03%，光峰为 13.18%。表面上看极米的销售费用率比光峰高出 1.85%，但还原商业模式和销售模式则会发现恰恰相反。极米和光峰两家公司商业模式存在极米和光峰两家公司商业模式存在差异：差异：极米的模式是
14、 ToC，光峰则是 ToB 和 ToC 参半。B 端市场的特点是，销售费用率较低，或者基本没有营销费用。所以，剔除光峰 ToB 部分收入过后会发现，光峰 ToC 端的销售费用率在 2022Q3 为 17.1%，Q2 甚至超过了 24%，高于极米。0%10%20%30%40%50%60%九号公司光峰科技石头科技科沃斯倍轻松极米科技201720182019202020212022Q1-Q3 2 请参阅最后一页的重要声明 极米科技极米科技 A 股公司动态报告 图图表表 2：剔除剔除 ToB 业务销售收入后，极米的销售费用率低于可比公司业务销售收入后，极米的销售费用率低于可比公司平均平均水平水平 注：
15、极米剔除定制产品销售收入（假设定制产品销售收入占比维持2020H1水平）；光峰剔除专业显示投影机、激光电影放映机、光源与光机、影院放映服务业务的销售收入；石头剔除小米定制产品收入；九号剔除小米定制产品分销收入、ToB产品销售收入（未披露2020年数据）。资料来源：各公司公告 中信建投测算 其次，极米和光峰两家公司其次，极米和光峰两家公司在在销售渠道销售渠道上上也存在区别：也存在区别：极米主要通过电商平台实现销售，因此平台运营及服务支出较高，这部分费用是固定费用，且零售价格与供货价格之间价差的费用化规模较大；而光峰的经销商收入比重较大，因此销售费用相对较少，同时费用化的规模也较小。还原销售渠道可
16、以发现，如果同时剔除定制产品收入和平台费用端的影响，极米调整后的销售费用率为 4.67%，光峰调整后的销售费用率为 5.73%。整体看，抛开一些固定的平台费用，极米的销售费用率低于光峰。图图表表 3：测算测算 2021 年极米调整后的销售费用率为年极米调整后的销售费用率为 4.67%图图表表 4：测算测算 2021 年光峰调整后的销售费用率为年光峰调整后的销售费用率为 5.73%单位：万元 2017 2018 2019 2020 2021 营运推广费 4675 6434 7354 16440 31254 职工薪酬 1614 3818 6450 7319 11450 差旅费 205 276 33
17、8 268 421 平台服务费 1804 2217 3264 7073 12930 其他费用 2608 5980 8495 4319 6208 销售费用 10905 18725 25901 35420 62264 剔除后销售费用 4427 10074 15283 11907 18080 剔除后营业收入 99555 156184 196392 271021 386961 调整后销售费用率 4.45%6.45%7.78%4.39%4.67%单位：万元 2017 2018 2019 2020 2021 营运推广费 2327 3621 4359 4451 10978 职工薪酬 2845 3979 52
18、47 5729 8112 差旅费 443 457 681 256 422 平台服务费-134 725 1003 1651 其他费用 1559 2044 4164 1920 4122 销售费用 7174 10235 15176 13359 25285 剔除后销售费用 4846 6480 10092 7905 12656 剔除后营业收入 60519 108853 164986 174618 220941 调整后销售费用率 8.01%5.95%6.12%4.53%5.73%注：调整后销售费用率=剔除营运推广费、平台服务费后的销售费用/剔除定制产品收入后的营业收入，假设同上图。资料来源：公司招股书 公
19、司公告 中信建投测算 注：营运推广费=市场推广费+广告及业务宣传费，营业收入剔除光源与光机业务收入；未披露2017年平台服务费，2017年费率偏高。资料来源：光峰科技招股书 光峰科技公告 中信建投测算 0%5%10%15%20%25%30%2020H12020H22021H12021H22022H1极米科技光峰科技石头科技九号公司平均水平 3 请参阅最后一页的重要声明 极米科技极米科技 A 股公司动态报告 因此，无论是从商业模式角度还原，还是从销售渠道因此，无论是从商业模式角度还原，还是从销售渠道角度角度还原，极米的销售费用率都低于同类企业。还原，极米的销售费用率都低于同类企业。极米研发投入如
20、何，公司是否注重研发？极米研发投入如何，公司是否注重研发？先从 3C 消费品大行业看，比较 6 家公司近三年的研发费用率可以发现，在最近的 2022Q3，极米的研发费用率达到 10.7%排名第一，其次是光峰、石头和倍轻松。而横向看极米的研发费用率可以发现，极米研发投入强度保持稳定提高的趋势，从2020Q1的4.3%增长到2022Q3的10.7%，单季研发费用率超过 10%。图图表表 5：极米极米 2022Q3 研发投入强度创新高研发投入强度创新高，领先可比公司，领先可比公司 资料来源：WIND 中信建投 再看投影行业两家上市公司数据，再看投影行业两家上市公司数据，2021 年是个分水岭。年是个
21、分水岭。在 2021 年之前，光峰每个季度的研发费用略高于极米，但从 2021Q1 开始，极米的研发费用超过光峰。2021 年，极米四个季度的研发费用分别为：4854 万元、6379 万元、6299 万元和 8754 万元，同比增长 125%、112%、75%和 70%，研发投入呈现爆发式增长，单季度增长率均在 70%以上；2022 年极米前三季度研发费用为2.85 亿元，为光峰的 1.6 倍。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3极米科技光峰科技石头科技科沃斯九号公司倍轻松 4 请参阅最后一页
22、的重要声明 极米科技极米科技 A 股公司动态报告 图图表表 6：2021 年以来，极米研发投入（亿元）超过光峰年以来，极米研发投入（亿元）超过光峰 资料来源：WIND 中信建投 通过上述数据对比不难发现：通过上述数据对比不难发现：1）横向看，极米研发投入强度整体提升，已处于大行业领先水平。）横向看，极米研发投入强度整体提升，已处于大行业领先水平。在投影行业，极米 2022 年研发费用是光峰 1.6 倍，是行业里研发投入最多的公司。2）纵向看，极米研发投入）纵向看，极米研发投入规模逐年扩大规模逐年扩大，2021 年后单季度的研发费用增速维持在 40%+，2022Q1-Q3 单季度投入均在 900
23、0 万+，且 2022 年前三季度的研发投入为 2.85 亿元，已超过 2021 年全年 2.63 亿元的总投入。通过财报数据，相比其他 3C 消费品企业，极米并没有“轻研发、重营销”。在高强度的研发投入下，极米仍然获得远超于同行业的利润，实现研发带动产品创新、通过技术实力和创新获得利润的正向循环。极米不仅重视研发投极米不仅重视研发投入，还在在搭建强大的研发团队。入，还在在搭建强大的研发团队。数据显示，极米研发团队规模不断扩大，平均薪酬上涨：极米注重人才队伍建设和员工创新能力提升，研发人员数量持续增加。截至 2022H1 拥有 722 名研发人员，研发人员数量占公司总人数的比例由 2019 年
24、的 21.9%提高至 2022H1 的 27.3%。极米的发明人数量众多，根据智慧芽数据，截至 2022 年 12 月，极米共有 219 名员工持有专利。同时，极米不断提高研发人员的薪酬水平，2022H1 平均薪酬达到 19.48 万元，同比提升 28%，研发积极性和创新活力显著增强。相比同类企业光峰，极米的研发团队规模更大，研发人员超过光峰 251 人，平均薪酬高出光峰 20%。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020004000600080001000012000极米科技光峰科技极米科技YOY-右轴光峰科技YOY-右轴光峰极米极米光峰 5 请参阅最后一页的重要声明
25、 极米科技极米科技 A 股公司动态报告 图图表表 7：研发人员数量及占比逐年增加研发人员数量及占比逐年增加 图图表表 8：研发人员平均薪酬大幅提高研发人员平均薪酬大幅提高 资料来源：公司招股书 公司公告 中信建投 资料来源：公司公告 中信建投 从人才结构上看，截至 2022H1，17%的研发人员拥有硕士及以上学位，其中有 3 名研发人员拥有博士学位，硕博研发人员数量及比例提升；95%的研发人员小于 40 岁，研发队伍以青壮年为主。极米打造了一支结构合理、极米打造了一支结构合理、技能全面的高素质研发人才队伍，有力支撑其技术创新和产品研发。技能全面的高素质研发人才队伍，有力支撑其技术创新和产品研发
26、。图图表表 9：研发人员教育程度研发人员教育程度 图图表表 10：研发人员年龄结构研发人员年龄结构 资料来源：公司公告 中信建投 资料来源：公司公告 中信建投 24635145252466872221.9%21.2%22.8%23.8%24.6%27.3%20%21%22%23%24%25%26%27%28%010020030040050060070080020192020H120202021H120212022H1研发人员数量（人）研发人员占比-右轴5200.649764.5217497.6021.1421.6026.1920212223242526270400080001200016000
27、20000201920202021研发薪酬（万元）研发人均薪酬（万元）-右轴13%,5815%,8015%,10217%,12171%,32267%,35267%,44760%,43316%,7218%,9218%,11923%,1680%20%40%60%80%100%20202021H120212022H1硕士及以上本科大专及以下57.5%,26057.6%,30247.6%,31845.2%,32640.7%,18439.7%,20847.5%,31749.9%,3601.8%,82.5%,134.9%,334.7%,340.2%,10.3%,20%20%40%60%80%100%202
28、02021H120212022H130岁以下31-40岁41-50岁50岁以上 6 请参阅最后一页的重要声明 极米科技极米科技 A 股公司动态报告 二、极米高研发投入，最终到了哪些地方？二、极米高研发投入，最终到了哪些地方？极米以产品开发为核心，具备投影整机极米以产品开发为核心，具备投影整机+算法算法+系统开发能力，尤其是光机的自研自产方面，在行业里极具系统开发能力，尤其是光机的自研自产方面，在行业里极具优势。优势。极米具备全面的投影设备开发能力，其核心技术主要体现在零部件及产品开发设计环节，此前的核心技术主要覆盖光机设计、整机结构设计、硬件电路设计、算法开发、软件系统开发等方面，同时具备出色
29、的工业设计能力。而目前，极米还在光机方面具备极强的竞争力，当其他品牌需要外购光机的时候，极米已经为自家产品定制自研光机，以求取得与其他产品的差异化竞争优势。研发费用持续大幅增加，主要系加大新产品和新技术研发投入。研发费用持续大幅增加，主要系加大新产品和新技术研发投入。除了研发团队规模及薪酬增长的因素外，研发费用高增的主因系：持续加大新产品+新技术的研发投入，折旧摊销及开发设计费用增加，两者合计占比从2020 年的 7%左右提升至 2021 年、2022H1 的 12%以上。图图表表 11：研发投入保持快速增长研发投入保持快速增长 图图表表 12：研发费用结构变化研发费用结构变化 资料来源：公司
30、招股书 公司公告 中信建投 资料来源：公司招股书 公司公告 中信建投 极米加大整机极米加大整机+光机光机+软件研发投入，专利储备增多。软件研发投入，专利储备增多。1）从研发项目来看，）从研发项目来看，2021H2 以来极米主要针对家用投影、光机产品、算法软件在研项目加大研发投入力度，2022H1 投入金额分别同比增加 100%、214%、58%，占比分别达到 36%、18%、32%。2）从研发成果来看，）从研发成果来看，极米 2021H2-2022H1 获得的研发成果数量明显增多，其中新获得发明专利 59、30 个，实用新型专利 30、65 个。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已拥有
31、专利 642 项，其中发明专利 142 项、实用新型专利 298 项、外观设计专利 202 项，计算机软件著作权 50 项。此外，极米已经获得了 50 项各类国际大奖，包含了 CES 最佳创新奖、红点奖、iF 奖、GoodDesignAward 和 IDEA 奖。33056300810613907262882852390.6%28.7%71.6%89.0%62.7%0%20%40%60%80%100%050001000015000200002500030000201720182019202020212022Q1-Q3研发费用（万元）研发费用YOY-右轴0%20%40%60%80%100%201
32、720182019202020212022H1职工薪酬折旧摊销费材料费开发设计费股份支付费差旅费专利及检测费其他费用 7 请参阅最后一页的重要声明 极米科技极米科技 A 股公司动态报告 图图表表 13：在研项目投入金额占比变化在研项目投入金额占比变化 图图表表 14：获得的知识产权列表（个）获得的知识产权列表（个）资料来源：公司公告 中信建投 资料来源：公司公告 中信建投 从极米的专利分布可以看出：在巩固原有产品和算法优势的基础上，深入研究光学领域。从极米的专利分布可以看出：在巩固原有产品和算法优势的基础上，深入研究光学领域。极米研发聚焦智能投影设备，因此专利以投影设备为主，在加大整机研发投入
33、的同时，围绕光学、算法领域深度布局，以加强底层技术创新。图图表表 15：极米投影整机、光学研究及算法软件领域专利布局梳理（个）极米投影整机、光学研究及算法软件领域专利布局梳理（个）注：截至2022年12月12日。资料来源：智慧芽 中信建投 53%45%31%28%36%4%16%10%21%18%12%20%36%32%32%0%20%40%60%80%100%Before 202020202021H12021H22022H1家用智能投影商用&定制投影海外智能投影激光电视投影周边业务光机产品线投影支持系统105930263065266120204060801001201401602021H12
34、021H22022H1发明专利实用新型专利外观设计专利软件著作权其他 8 请参阅最后一页的重要声明 极米科技极米科技 A 股公司动态报告 三、三、竞争加剧，极竞争加剧，极米用什么姿势奔跑？米用什么姿势奔跑？一直以来，极米为追求极致为内部产品理念。极米的产品思维是更高品质的坚守，锚定长期主义。极米的产品思维是更高品质的坚守，锚定长期主义。极米不断打磨和迭代 LED 投影产品，围绕消费者核心需求及产品使用痛点，进行产品开发。面对超短焦、激光、LCD等投影产品加入竞争，不乏有声音在说感觉极米“慢”了。而极米将赛场看成是一场马拉松，抢跑的不一定是而极米将赛场看成是一场马拉松，抢跑的不一定是冠军，最重要
35、的是有自己的节奏，稳步前进。冠军，最重要的是有自己的节奏，稳步前进。以极米神灯这款产品为例，前两代在海外已经发布了三年，如果求快，极米可以直接拿到国内进行销售，但这明显不是极米的风格。为了更加适应国内用户的使用场景，极米团队重新设计光机和移轴，并完成了任意门等多项功能的打磨，今年才在国内推出。因此，相比把新技术或新功能更快速推出来，极米更重视创新是否能达到内部追求极致的要求，是否能真因此，相比把新技术或新功能更快速推出来，极米更重视创新是否能达到内部追求极致的要求，是否能真正满足用户需求，遵循极米出品必是精品。正满足用户需求，遵循极米出品必是精品。这个打法和手机行业的苹果类似，其他厂商争先恐发
36、折叠屏手机，苹果按兵不动，至今没有 iPhone 要推折叠屏的消息爆出。加大研发投入，坚持高品质创新，让极加大研发投入，坚持高品质创新，让极米成为投影市场上的米成为投影市场上的王者：王者：连续四年成为国内投影市场出货量第一，连续两年成为销售额第一，且市场份额超过第二名到第四名到总和。在极米神灯国内上市&H 系列上新，彰显龙头品牌产品迭代能力报告中，我们梳理了极米的新品升级方向和迭代周期：升级方向：升级方向：1）性能升级体现在亮度、颜色、智能化等方面，例如极米 H5 亮度达到 1400 CCB（3300 ANSI），相比 H3S 提升 27%+，同时新增墙面颜色自适应、实时跟踪放射眼功能；2）极
37、米神灯创新国内智能投影产品形态，采用自研短焦光机，亮度达到 650 CCB（1200 ANSI），相比 popIn Aladdin 2 Plus 提升 33%+，同时在内存、投射比、音效等方面也有所升级，并且首次搭载远场语音功能，具备任意门、照片墙、极米时刻等创新功能。迭代周期：迭代周期：H1、H2 各发布一次主力机型，从价位段来看，平均 1.0-1.5 年会在 3000 元、5000 元、8000 元的主力价位段进行迭代。迭代周期和推新节奏整体稳定，未来新品更新速度和创新程度有望提升。产品优势：产品优势：更加均衡的表现，更优秀的综合体验。对比同价位、其他技术路径投影仪，极米 LED 产品画质
38、表现更均衡，并且有出色系统加持。经过实测，极米 NEW Z6X（0.33”DMD 显示芯片）的实测亮度高于大眼橙 NEW X7D（0.47”DMD 显示芯片）；极米 H5（三色 LED）的暗光场景表现媲美坚果 N1 Pro（三色激光）。此外，极米自主开发的 GMUI 系统流畅度出众，为消费者提供更好的投影仪使用体验。9 请参阅最后一页的重要声明 极米科技极米科技 A 股公司动态报告 图图表表 16：极米极米 NEW Z6X 实测亮度达标程度优于竞品实测亮度达标程度优于竞品 图图表表 17：极米极米 H5 在暗光场景的细节还原效果出色在暗光场景的细节还原效果出色 资料来源：先看评测 中信建投 资
39、料来源：先看评测 各公司官网 中信建投 一流企业做标准、二流企业做品牌。一流企业做标准、二流企业做品牌。极米更在今年推出电影色彩亮度标准，在全行业亮度虚标的环境下，用更严苛的标准来量化投影产品的真实色彩亮度，虽然新的 CCB 标准数值相比 ANSI 标准低，消费者理解起来还需要时间成本，但通过双 11 全网 GMV8 亿元的投影第一业绩证明，消费者更愿意接纳真实、靠谱且有指导意义的指标。坚守更高品质、综合体验更好的投影产品为极米建立护城河，因此在底层技术的研发和创新上更加深入。坚守更高品质、综合体验更好的投影产品为极米建立护城河，因此在底层技术的研发和创新上更加深入。但是商业变现与技术积累存在
40、时间差，从投入研发到成果转化，再到技术应用和产品商业化，不是一蹴而就，而基础技术研究更要厚积薄发。以现有技术为例，极米从申请专利到应用产品上市，平均时间差可能在一年以上。其次，现有核心技术集中在整机、算法和软件范畴，自主创新的投影显示技术的研发周期更长，自主创新的投影显示技术的研发周期更长，参考同业公司的研发成果转化时间均长达 4-5 年：光峰科技 2007 年发明 ALPD 激光显示技术，2012 年开始布局产品；海信视像 2018 年 8 月申请发明“一种激光光源及激光投影仪”，2022 年 5 月发布 Vidda C1 激光投影仪。因此，极米底层技术的商业转化需要自身和市场给予的耐心。图
41、图表表 18：部分技术研发与产品应用存在时间差部分技术研发与产品应用存在时间差 图图表表 19：极米极米 2015 年至今的技术创新以光机、算法为主年至今的技术创新以光机、算法为主 技术 专利申请时间 应用产品 产品发布时间 时间差 全自动梯形校正 2017 年 3 月 极米 H3 2019 年 8 月 2 年 5 月 热失焦动态补偿 2017 年 12 月 极米 H3 2019 年 8 月 1 年 8 月 自动校正 2017 年 3 月 极米 H2 2018 年 5 月 1 年 2 月 内置音响 2015 年 10 月 极米 H1 2016 年 3 月 5 月 自动对焦 2016 年 8 月
42、 极米 CC 2016 年 11 月 3 月 资料来源：公司招股书 国家知识产权局 中信建投测算 资料来源：四川新闻网 中信建投 1%56%39%63%48%55%21%45%39%57%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012001400实测亮度（lm）达标程度-右轴 10 请参阅最后一页的重要声明 极米科技极米科技 A 股公司动态报告 我们判断极米新型显示技术产品研发已到后半段，超短焦等领域早有技术和产品储备。我们判断极米新型显示技术产品研发已到后半段，超短焦等领域早有技术和产品储备。极米 2021 年 11 月同时申请两款投影仪的外观设计专利，
43、其中 Z6X Pro 已在 2022 年 3 月发布，我们判断另一款“便携式投影仪”已经处在集成产品研发（IPD）的后半段，预计 2023H1 发布。此外，极米 2019 年申请的“超短焦投影仪”专利在 2020-2021 年获得授权，此前已有完整 Demo，未来有望提升品质并后发制人。结合前文产品迭代的分析，预计极米未来会持续有新技术落地，未来更高品质、更多元化、价格带更完善的产品推向市场的速度有望加快。预计极米未来会持续有新技术落地，未来更高品质、更多元化、价格带更完善的产品推向市场的速度有望加快。图图表表 20：2021 年年 11 月申请“投影仪”外观设计专利月申请“投影仪”外观设计专
44、利 图图表表 21：极米极米 2022 年年 3 月发布月发布 Z6X Pro 资料来源：国家知识产权局 中信建投 资料来源：极米科技官网 中信建投 图图表表 22：2021 年年 11 月申请“便携式投影仪”外观设计专利月申请“便携式投影仪”外观设计专利 图图表表 23：极米在超短焦、激光光源等方面也有专利布局极米在超短焦、激光光源等方面也有专利布局 资料来源：国家知识产权局 中信建投 资料来源：智慧芽 中信建投 05101520253035专利数量（个）11 请参阅最后一页的重要声明 极米科技极米科技 A 股公司动态报告 四、四、产品创新和技术创新两条腿同时走路，技术上走无人区产品创新和技
45、术创新两条腿同时走路，技术上走无人区 自自 2013 年创立以来，极米的研发历程可以分成三个阶段。年创立以来，极米的研发历程可以分成三个阶段。每个阶段均有不同的研发方向及其目标，但又承前启后，从开创家用智能投影品类，到实现中国市场份额第一、自研光机导入量产，此前研发阶段的既定目标已经完成，而今加强底层技术创新，继续引领行业发展。图图表表 24：自创立以来，极米研发可以分为三个阶段自创立以来，极米研发可以分为三个阶段 资料来源：公司招股书 公司公告 搜狐科技 中信建投测算 聚焦家用场景，智能化实现突破。聚焦家用场景，智能化实现突破。极米通过颠覆式创新开创家用智能投影品类，初创团队将 LED 光源
46、应用于投影仪，解决灯泡耗材问题；开发 GMUI 系统，解决内容互联问题；发明自动对焦系统，解决产品调试问题；重新定义家用投影仪产品，智能投影走入千家万户。从 Z1 到 Z3，以及软件系统都经历反复的调校和改进，2014年 4 月才正式对外发布第一代量产产品极米 Z3。在资本助推下，极米正式进入量产阶段，同时补足内容端和渠道端缺口，极米智能微投销量快速提升。图图表表 25：2012 年年 10 月极米推出首款智能微投月极米推出首款智能微投 Z1 图图表表 26：极米智能微投占领用户心智，快速放量极米智能微投占领用户心智，快速放量 资料来源：新浪微博 中信建投 资料来源：Analysys易观智库
47、中信建投 0%10%20%30%40%50%60%0246810122014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q4极米家用智能微投出货量（万台）极米国内市场份额-右轴 12 请参阅最后一页的重要声明 极米科技极米科技 A 股公司动态报告 市场份额第一，光机自研推动降本。市场份额第一，光机自研推动降本。极米市场份额持续提高，但是硬件利润微薄，根据极米董事长在亿万创业营的分享，Z4X 毛利率仅有 5%。因此极米通过光学研究+扩充产品线，解决国产替代和降本增效的问题。1）2014 年成立光学实验室对基础光学进行研究，2019 年光机自研突破并逐步导入量产，2021 年自研光
48、机比例达 90%，已实现中高端产品的全面导入；2）2015 年开始在 Z 系列的基础上，推出便携系列、H 系列、激光电视、智能投影吸顶灯、RS 系列等产品。2018 年以来，极米国内市场出货量稳居第一，市场占有率超过 20%，呈现明显的领先优势；同时毛利率整体提升。图图表表 27：极米投影仪出货量及市占率不断提升极米投影仪出货量及市占率不断提升 图图表表 28：自研光机比例提高推动智能微投毛利率提升自研光机比例提高推动智能微投毛利率提升 资料来源：IDC 中信建投 资料来源：公司招股书 公司公告 公司调研纪要 中信建投 加强底层技术创新，产品创新和技术创新两条腿同时走路，技术上走无人区。加强底
49、层技术创新，产品创新和技术创新两条腿同时走路，技术上走无人区。当前 LED 光源亮度提升面临挑战，同时智能投影市场出现结构性变化，2022Q1-Q3 国内智能微投销量保持每季度 20%+的增长，我们测算2022 年以来 DLP 产品销量同比-10%左右，LCD 产品销量同比+80%以上。从产品角度和市场角度来看，极米需要往光源、显示等底层技术方向探索，满足消费者更高要求。极米目前内部的战略是产品创新和技术创新两条腿同时走路，形成螺旋式的创新，潜心研发行业内没有的技术，相信这个策略的成果最快会在明年呈现出巨大的革新和换代。图图表表 29：中国智能投影市场季度销量变化中国智能投影市场季度销量变化
50、图图表表 30：中国智能投影不同技术销量占比及同比变化中国智能投影不同技术销量占比及同比变化 资料来源：洛图科技 中信建投测算 资料来源：洛图科技 中信建投测算 0%5%10%15%20%25%020406080100120201420152016201720182019202020212022H1极米投影仪出货量（万台）极米国内市场份额-右轴8%70%90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021自研光机非自研光机智能微投毛利率-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150
51、200250中国智能投影市场销量（万台）YOY-右轴-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0%20%40%60%80%100%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3DLPLCDDLP YOY-右轴LCD YOY-右轴 13 请参阅最后一页的重要声明 极米科技极米科技 A 股公司动态报告 当前，智能投影的产品创新遇到技术瓶颈，底层技术的自主研发难而正确，且需要坚持，一旦实现突破，技术创新支撑突破性的产品创新，产品创新反哺技术创新，极米科技将从“品类先行者”持续成长为“产业引极米科技将从“品类先行者”持续成
52、长为“产业引领者”。领者”。综上，公司近年来持续加大投入，背后反映的是极米对于产品的理解与坚持，从用户的角度思考产品，需要有精准的消费者认知，以及落地到产品的能力，同样是投钱做研发，最终的结果千差万别。产品研发的目标，是为了能够持续向消费者提供优秀的产品，因此评价一家公司的研发投入与产出，除了看专利数量、研发投入占比等数据外，最终还应该落到产品是否取得消费者认可，产品卖得好不好。中国投影市场份额第一的位置，极米从 2018 年一直坐到现在，且市场份额超过第二名到第四名到总和。此外，极米近年来不断加大海外市场的拓展力度，2022 年也提出了争做世界第一的目标，预计未来将更上一层楼。14 请参阅最
53、后一页的重要声明 极米科技极米科技 A 股公司动态报告 五、盈利预测五、盈利预测 公司销售费用率合理，研发投入强度领先，在巩固原有优势的基础上，加强底层技术创新，未来研发成果落地速度有望加快，龙头地位持续稳固。我们预测 2022-2024 年公司实现归母净利润 5.00/6.03/7.87 亿元，对应EPS 为 7.15/8.61/11.25 元，当前股价对应 PE 为 23.25/19.30/14.78 倍，维持“买入”评级。图图表表 31：极米科技盈利预测极米科技盈利预测 单位：亿元，%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投影仪整机 19.78 26.51 3
54、7.85 40.58 48.86 64.06 YOY 27.44%34.05%42.75%7.23%20.39%31.11%智能微投 17.45 23.04 35.01 37.32 44.91 58.88 销量（万台）65.43 80.64 107.88 111.12 142.23 196.27 YOY 27.75%23.24%33.79%3.00%28.00%38.00%均价（元/台）2666.67 2857.14 3245.51 3359.10 3157.56 2999.68 YOY 1.97%7.14%13.59%3.50%-6.00%-5.00%激光电视 1.73 1.20 0.64
55、0.72 0.76 0.83 销量（万台）1.41 0.94 0.78 0.80 0.88 1.01 YOY 10.73%-33.13%-17.39%3.00%10.00%15.00%均价（元/台）12304.01 12756.74 8223.81 9046.19 8593.88 8164.19 YOY 0.58%3.68%-35.53%10.00%-5.00%-5.00%创新产品 0.60 2.27 2.19 2.53 3.19 4.36 销量（万台）2.16 8.02 7.18 7.90 9.48 12.32 YOY 6.32%271.01%-10.42%10.00%20.00%30.00
56、%均价（元/台）2774.02 2836.33 3055.12 3207.87 3368.27 3536.68 YOY-1.29%2.25%7.71%5.00%5.00%5.00%配件产品 1.01 1.11 1.59 1.68 2.02 2.42 YOY 24.00%9.51%43.36%6.00%20.00%20.00%互联网增值服务 0.21 0.41 0.64 0.77 1.00 1.30 YOY 72.16%93.67%55.15%20.00%30.00%30.00%其他业务 0.16 0.25 0.30 0.35 0.38 0.40 YOY 26.80%52.31%23.00%15
57、.00%10.00%5.00%营业收入合计 21.16 28.28 40.38 43.38 52.26 68.19 YOY 27.60%33.62%42.78%7.45%20.46%30.47%净利率 4.41%9.51%11.97%11.54%11.53%11.54%净利润 0.93 2.69 4.83 5.00 6.03 7.87 YOY 881.43%187.79%79.87%3.51%20.43%30.61%资料来源：公司招股书 公司公告 中信建投预测 15 请参阅最后一页的重要声明 极米科技极米科技 A 股公司动态报告 六、风险提示六、风险提示 1）需求不及预期：）需求不及预期：国内
58、疫情防控政策放开，短期感染人数规模及感染率提升较快，可能影响居民工作和消费决策，投影仪等非刚需消费品的需求可能减少。2）市场竞争加剧：）市场竞争加剧：LCD 门槛相对较低，吸引众多品牌进入，根据洛图科技数据，LCD 市场品牌数量超过180 个，2022Q3 销量占比达到 69%（YOY+23.3pct）；与此同时，小米等品牌将推出首款投影仪产品，行业竞争有望加剧。3）研发成果转化不及预期：）研发成果转化不及预期：底层技术的研发成本高、周期长、难度大、风险高，如果研发成果商业化落地遇阻，对利润端可能会产生较大的不利影响。16 请参阅最后一页的重要声明 极米科技极米科技 A 股公司动态报告 报表预
59、测报表预测 资产负债表（百万资产负债表（百万元）元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 20202021202220232024会计年度会计年度 20202021202220232024流动资产流动资产 1,613,823,834,665,96营业收入营业收入 2,8274,0374,3385,2266,818现金 550.1,111,0081,552,340营业成本 1,9332,5882,8333,4674,593应收票据及应收账68.686.7178.1214.280.0营业税金及附加 19.82 21.53 23.29 28.05 36.60 其他应收款 17.722.7
60、28.02 33.744.05 销售费用 393.2622.6563.9679.3852.3预付账款 23.519.030.17 36.347.43 管理费用 68.42 105.6114.9125.4156.8存货 717.965.965.61,181,565研发费用 139.0262.8281.9303.1361.3其他流动资产 240.1,611,6291,641,685财务费用 1.89-4.23 8.28-3.47-14.0非流动资产非流动资产 862.1,321,171,01849.资产减值损失-7.52-2.49-6.79-8.18-10.6长期投资 0.00 0.00 0.00
61、 0.00 0.00 信用减值损失-1.02-0.57-1.17-1.41-1.85 固定资产 139.766.703.5629.545.7其他收益 31.49 65.87 41.48 41.48 41.48 无形资产 60.865.254.38 43.532.63 公允价值变动收益 0.00 34.38 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 661.488.413.7339.271.5投资净收益 9.75 4.07 5.15 5.15 5.15 资产总计资产总计 2,485,145,015,686,81资产处置收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债流动负债
62、1,441,991,662,042,70营业利润营业利润 304.8541.6550.8663.3866.2短期借款 123.76.50.00 0.00 0.00 营业外收入 0.94 2.18 1.23 1.23 1.23 应付票据及应付账1,161,661,4521,772,354营业外支出 3.13 1.12 1.60 1.60 1.60 其他流动负债 154.256.215.4262.346.7利润总额 302.6542.7550.4662.9865.8非流动负债非流动负债 257.383.182.-0.76-157.所得税 33.82 59.21 50.02 60.25 78.69
63、长期借款 200.313.112.4-70.7-227.净利润净利润 268.8483.5500.4602.7787.1其他非流动负债 57.270.070.01 70.070.01 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债合计负债合计 1,692,371,852,032,54归属母公司净利润归属母公司净利润 268.8483.5500.4602.7787.1少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 326.4593.3707.1818.41,014股本 37.550.050.00 50.050.00 EPS（元）3.84 6.9
64、1 7.15 8.61 11.25 资本公积 488.2,052,0542,052,054 留存收益 256.657.1,0561,532,165主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权781.2,763,1603,644,269会计年度会计年度 20202021202220232024负债和股东权益负债和股东权益 2,485,145,015,686,81成长能力成长能力 营业收入(%)33.62 42.78 7.45 20.46 30.47 营业利润(%)209.477.69 1.70 20.42 30.59 归属于母公司净利187.779.87 3.51 20.43 30.61 获利能力
65、获利能力 毛利率(%)31.63 35.88 34.68 33.65 32.63 净利率(%)9.51 11.97 11.54 11.53 11.54 ROE(%)34.39 17.51 15.83 16.55 18.44 现金流量表（百万现金流量表（百万元）元）ROIC(%)71.03 65.10 59.22 53.78 80.91 会计年度会计年度 20202021202220232024偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 185.536.280.845.1,08资产负债率(%)68.48 46.27 36.93 35.90 37.34 净利润 268.483.500.4602
66、.787.1净负债比率(%)-28.9-26.2-28.3-44.5-60.1折旧摊销 21.954.9148.4159.162.7流动比率 1.12 1.91 2.30 2.29 2.21 财务费用 1.89-4.23 8.28-3.47-14.0速动比率 0.55 1.38 1.65 1.63 1.55 投资损失-9.75-4.07-5.15-5.15-5.15 营运能力营运能力 营运资金变动-89.131.8-375.87.7154.8总资产周转率 1.14 0.79 0.87 0.92 1.00 其他经营现金流-8.42-25.74.20 4.20 4.20 应收账款周转率 41.22
67、 46.53 24.35 24.35 24.35 投资活动现金流投资活动现金流 -317.-1,520.94 0.94 0.94 应付账款周转率 1.73 1.60 2.02 2.02 2.02 资本支出 162.87.60.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-150.-1,440.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊3.84 6.91 7.15 8.61 11.25 其他投资现金流-330.-167.0.94 0.94 0.94 每 股 经 营 现 金 流2.65 7.66 4.01 12.07 15.57 筹资活动现金流筹资活动现金流 59.11,54-3
68、87.-301.-302.每股净资产(最新11.17 39.46 45.16 52.02 60.99 短期借款 123.-47.4-76.50.00 0.00 估值比率估值比率 长期借款 0.00 113.-200.-183.-157.P/E 43.28 24.06 23.25 19.30 14.78 其他筹资现金流-64.81,47-109.-118.-145.P/B 14.88 4.21 3.68 3.19 2.73 现金净增加额现金净增加额 -76.3547.-105.544.788.EV/EBITDA 35.35 43.31 13.56 10.93 8.05 资料来源：公司公告，iFi
69、nD，中信建投证券 17 请参阅最后一页的重要声明 极米科技极米科技 A 股公司动态报告 分析师介绍分析师介绍 马王杰马王杰 上海交通大学硕士，曾就职于申万宏源、天风证券和国盛证券。深度覆盖白电、厨电以及各类小家电公司。所在团队曾获得 2016 年新财富家电行业第五名、水晶球第二名；2017 年新财富入围；2018 年金牛奖家电行业最佳团队。研究助理研究助理 吕育儒吕育儒 18 请参阅最后一页的重要声明 极米科技极米科技 A 股公司动态报告 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或
70、行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或
71、影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声
72、明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺
73、、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可
74、能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk
