阳光保险-公司研究报告-锐意进取、专注主业的保险集团-230202（29页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 阳光保险阳光保险(6963 HK)锐意进取、专注主业的保险集团锐意进取、专注主业的保险集团 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):6.60 2023 年 2 月 02 日中国香港 保险保险 快速成长的民营保险集团快速成长的民营保险集团 阳光保险集团自成立以来，保险业务取得强劲增长。其财产险和寿险业务分别始于 2005 年和 2007 年，虽然发展历史短于大多数上市保险公司，但该公司已经获得了较稳固的市场地位。到 2020 年，以保费规模衡量，阳

2、光保险已经成为第 12 大寿险公司和第 7 大财产险公司。2007 年至 2021 年，其总保费的复合增长率达到 26%，比行业平均水平高 11pp。同期总资产的复合增长率达到 30%，比行业平均水平高 13pp。我们认为积极进取的创业精神是阳光保险取得快速发展的重要推动力。我们预计未来 2-3 年阳光保险将取得高于其他上市公司的寿险新业务价值（NBV）增速，财产险承保表现稳中向好。我们预计 2022/2023/2024 EPS 为 RMB0.57/0.62/0.69。首次覆盖给予“买入”评级，SOTP 估值法得出的目标价为 HKD6.6。寿险业务：增长有韧性寿险业务：增长有韧性 在上市寿险公

3、司面临增长压力的 2021 年和 1H22，阳光保险的 NBV 分别同比增长了 4.4%和 0.4%，远好于其他中资上市寿险公司（-24%和-25%），展现出强劲的增长韧性。其银保新单保费在 2021/1H22 分别同比增长了10.5%/27.8%，有力地补了代理人渠道新单保费-20.4%/15.9%的增长。1H22，银保渠道贡献了 83%的新单保费。截至 1H22，阳光保险拥有 6.2万代理人。虽然活跃代理人的月均数量在 1H22 同比下滑 3.6%，但其产能（年化标准保费）上升了 20.2%。寿险业务的新业务价值率（基于年化保费）在 1H22 为 18.6%，在上市公司中处于中游。财产险业

4、务：承保表现稳步改善财产险业务：承保表现稳步改善 阳光保险的财产险业务主要有阳光财险运营，阳光信用保证保险公司（阳光信保）的规模较小。阳光财险的总保费在 2021/1H22 分别同比增长了9%/3%。其综合成本率（COR）从 2021 年的 105.1%大幅改善至 1H22 的98.8%。其车险 COR 同期从 112.7%改善至 97.1%，是整体 COR 改善的主要原因。我们认为和公司提升承保质量的举措以及疫情下行业性的承保表现好转有关。阳光保险计划通过加强定价和直销能力以拓展中高端车险市场。房地产风险可控，房地产风险可控，估值具备吸引力估值具备吸引力 阳光保险的地产投资占总投资资产的比例

5、为 5.6%（1H22），我们认为风险可控。阳光保险 2021 年的 ROE 为 10.3%，亦处于上市保险公司（7%-14%）的中游。我们预计 2022-2024 年的 ROE 为 9.6%-10.7%，ROEV 为 9.7%-14.3%。阳光保险目前股价对应 0.41x 2023E PEV，我们认为具有吸引力。风险提示：NBV 增长大幅恶化、财险承保大幅恶化、投资遭受严重损失。研究员 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 基本数据基本数据 目标价(港币)6.60 收盘价(港币 截至 2 月 1 日)4.7

6、1 市值(港币百万)54,172 6 个月平均日成交额(港币百万)44.19 52 周价格范围(港币)3.88-5.83 BVPS(人民币)5.27 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛保费收入(人民币百万)92,569 101,759 114,810 121,054 128,243+/-%5.30 9.93 12.82 5.44 5.94 总投资收益(人民币百万)19,052 17,096 15,978 19,368 21,962+/-%49.32(10.27)(6.54)2

7、1.22 13.39 归母净利润(人民币百万)5,619 5,883 5,909 7,134 7,945+/-%10.48 4.70 0.45 20.72 11.38 EPS(人民币)0.54 0.57 0.57 0.62 0.69 DPS(人民币)0.12 0.15 0.15 0.17 0.19 PB(倍)0.75 0.72 0.72 0.66 0.60 PE(倍)7.51 7.11 7.15 6.54 5.87 PEV(倍)0.52 0.45 0.44 0.39 0.35 股息率(%)2.96 3.70 3.78 4.13 4.60 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(6)(1)4

8、84.04.55.05.56.009-Dec-2227-Dec-2214-Jan-2301-Feb-23(%)(港币)阳光保险相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 阳光保险阳光保险(6963 HK)投资推荐逻辑投资推荐逻辑 民营企业的公司治理结构、民营企业的公司治理结构、创业基因创业基因与与积极积极进取进取的企业文化。的企业文化。创始人张维功先生于 2004年离开原保监会，创建了阳光财险，并在此基础上组建阳光保险集团。我们认为创始团队在此过程中展现出积极进取的企业文化和创业精神。阳光保险的股权较为分散，股东结构多元化，股东包括国有企业、民营企业及员工持股

9、平台。民营企业的公司治理结构在一定程度上解释了公司的创业精神和积极进取的企业文化，我们认为这有望在长期推动公司的较快发展。阳光保险也是为数不多拥有员工持股计划的上市中资保险公司。对比国资背景的保险公司，阳光保险的激励机制更具灵活性，可以切实有效的提高员工的积极性，维持业务的快速高质量增长。快于行业和上市公司快于行业和上市公司的的业务增速业务增速。尽管发展历史不足二十年，2020 年阳光人寿已发展成行业第 12 大的人身险公司，阳光财险也成为了第 7 大的财产险公司。2007 年至 2021 年间，阳光保险原保费收入和资产规模的复合增速分别达到 26%和 30%，高于中国保险行业同期的复合增速1

10、1pcts和13pcts。此外，阳光人寿的2021年和2022年上半年新业务价值（NBV）增速也高于绝大部分上市寿险同业。我们认为业务快速增长一方面来自公司的创业精神，另一面也是由于公司业务规模比上市同业稍小。较强的寿险与产险交叉销售能力。较强的寿险与产险交叉销售能力。阳光保险的业务范围包括寿险和财险，具备交叉销售的资质。2019 年至 2021 年间，同时持有财险和人身险保单的客户每年为阳光保险贡献保费70-75 亿元，占集团保费的 7-8%。其中，2019 年至 2020 年间阳光人寿销售的财险和意外险保费为 16-17 亿元，占阳光财险历年保费的 4-5%；2019 年至 2020 年间

11、，车险客户购买的人身险产品约为 32-34 亿元之间，占阳光人寿历年总保费的 4-5%。上市保险公司同时拥有寿险和财险牌照的公司不少，但有效开展产寿险交叉销售的不多，我们认为阳光保险的积极探索有望使公司在交叉销售领域处于领先地位。图表图表1：阳光保险：核心预测阳光保险：核心预测（人民币百万）2021 2022E 2023E 2024E 总保费 101,759 114,810 121,054 128,243-寿险总保费 60,826 72,738 74,404 76,856-财险总保费 40,933 42,071 46,651 51,386 净投资收益率 4.6%4.3%4.3%4.3%总投资收

12、益率 5.5%4.6%4.8%4.9%综合成本率 105.1%98.9%99.3%98.6%股东净利润 5,883 5,909 7,134 7,945 股东净资产 58,008 64,794 71,038 78,046 新业务价值 3,015 3,066 3,318 3,676 寿险首年保费 33,588 39,702 35,154 30,962 新业务价值率 9.0%7.7%9.4%11.9%新业务价值率 19.5%16.6%17.1%18.1%内含价值 93,776 107,045 119,567 133,526 EPS（人民币）0.57 0.57 0.62 0.69 BPS（人民币）5.

13、60 5.63 6.18 6.79 DPS（人民币）0.15 0.15 0.17 0.19 EVPS（人民币）9.06 9.31 10.40 11.61 ROE 10.3%9.6%10.5%10.7%ROEV 17.6%9.7%14.3%13.3%资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 hZhUvXsUgY9YaV8VuZcVbR9RaQmOnNpNmPlOqQtRjMoOtQ7NrRxONZoNvMvPnRnQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 阳光保险阳光保险(6963 HK)阳光保险集团概览阳光保险集团概览 阳光保险集团股份有限公司（阳光保险）成立于 200

14、7 年 6 月，其历史最早可追溯至阳光财险成立的 2005 年 7 月。创立 15 年后，阳光保险于 2022 年 12 月 9 日登陆香港交易所，成为中国保险行业第十家上市公司。图表图表2：阳光保险阳光保险：发展历史发展历史 时间时间 里程碑事件里程碑事件 2005 年 7 月 阳光财险成立 2007 年 6 月 阳光保险集团成立 2007 年 12 月 阳光人寿成立 2012 年 12 月 阳光资产成立 2016 年 1 月 阳光信保开业 2016 年 5 月 阳光融和医院正式对外营业 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 作为综合保险集团，阳光保险业务涉及人身险、财产险、资产管理以及康养业

15、务。阳光人寿是人身险业务开展的平台，2020 年的原保费市场份额为 1.7%，排名位列中国寿险公司的 12 位。财产险业务平台包括阳光财险和阳光信保，阳光财险 2020 年的原保费市场份额为 2.7%，排名位列中国财产险公司的 7 位。阳光信保的保费规模偏小。阳光资产是管理集团内保险资金投资的平台，同时也开展第三方资管业务。保险主业外，阳光保险还通过开展医院业务及养老社区业务探索与保险业务的协同。图表图表3：阳光保险阳光保险：业务版图业务版图 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 产寿险业务相对均衡产寿险业务相对均衡 阳光保险总保费从 2019 年的 879 亿元增长至 2021 年的 1,01

16、8 亿元，但在上市同业中规模仍相对较小。我们预计总保费将在 2022 年增长 13%，其中寿险保费是增长的动力。2023年和 2024 年的总保费增速预计将回落至 6%左右，我们预计寿险趸缴保费将下降。阳光人寿保险股份有限公司（阳光人寿）人身险人身险阳光财产保险股份有限公司（阳光财险）阳光信用保证保险股份有限公司（阳光信保）财产险财产险阳光资产管理有限公司（阳光资产）资产管理资产管理山东阳光融和医院有限责任公司（阳光融和）养老社区、酒店经营其他其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 阳光保险阳光保险(6963 HK)图表图表4：阳光保险：总保费阳光保险：总保费 图

17、表图表5：阳光保险和上市同业：总保费对比（阳光保险和上市同业：总保费对比（2021）资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 资料来源：阳光保险招股书、各公司公告、华泰研究 2021 年末，阳光保险寿险保费占总保费的六成，财险保费占比四成，属于综合保险集团中业务占比较均衡的公司，保费结构与中国太保较为相似。寿险业务在 2019 年至 2021 年间贡献了约六成保费和超过七成净利润。阳光寿险的保费增长可以分为三个阶段，2010-2014年间保费规模维持在 140-176 亿之间，2015 年至 2018 年间保费规模大概维持在 380 亿左右，2019 年至 2021 年间保费保持了增长的趋势。阳

18、光财险的保费和利润在 2019 年至 2021年间出现波动，背后的原因可能是 2020 年落地的车险综合改革。2020 年之前，阳光财险历年的保费增均保持了较好的势头，从 2009 年不到 100 亿增长至 2020 年接近 400 亿。图表图表6：阳光保险：阳光保险：保费结构保费结构 图表图表7：阳光保险和上市同业：阳光保险和上市同业：保费结构对比保费结构对比（2021）资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 图表图表8：阳光阳光保险保险：2009 年以来的保险业务收入年以来的保险业务收入 资料来源：阳光人寿年报、阳光财险年报、阳光信保年报、华泰研究 88

19、 93 102 115 121 128 024681012140204060801001201402019202020212022E2023E2024E(同比%)(人民币十亿)总保费增速(右轴)761 618 585 367 215 164 102 0100200300400500600700800中国平安 中国人寿 中国人保 中国太保 中国太平 新华保险 阳光保险(人民币十亿)55 60 60 63 61 60 45 40 40 37 39 40 01020304050607080901002019202020212022E2023E2024E(%)寿险财险100 100 75 68 60

20、58 23 25 32 40 42 77 0102030405060708090100中国人寿 新华保险 中国平安 中国太平 阳光保险 中国太保 中国人保(%)寿险财险3 14 16 16 16 18 31 44 38 38 48 55 61 7 11 13 15 17 21 26 28 34 37 40 37 41 0.03 0.13 0.25 0.15 0.03 0.01 0204060801001202009201020112012201320142015201620172018201920202021(人民币十亿)阳光寿险阳光财险阳光信保 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

21、务必一起阅读。5 阳光保险阳光保险(6963 HK)股东背景多元股东背景多元化化 阳光保险的股东背景相对多元化，既有民营企业，也有国企业，部分公司穿透后为有限合伙基金。民营企业股东包括江苏永钢、新湖中宝、上海健特生命科技、深圳市星河房地产、深圳中洲集团、海伦堡控股、七匹狼控股、达利食品、涌金实业等。国企背景股东则有中国诚通、中石化集团、广东电力。部分股东为投资控股公司，背后的控制人为有限合伙基金。阳光保险的单一最大股东，是由张维功、林利军、西藏恒谊、上海正心谷、北京恒谊、上海旭乐、宁波鼎智金通、邦宸正泰、上海旭昶及山南泓泉构成的股东集团，由于持股比例仅为 11.4%，并不构成控股股东。阳光保险

22、于 2022 年 12 月 9 日正式登录香港交易所，以 5.83 港元发行 11.5 亿股 H 股募集资金 67 亿港元。阳光保险 IPO 股份发行量相当于发行前的 11.1%，上市后总股本达到 115亿股，对应目前 576 亿港元的市值。我们注意到，阳光保险股权结构中，内资股（约 104亿股）占总股本的九成，H 股（约 11.5 亿股）占 10%。IPO 前原有股东持有的均为内资股，新发行股份则均为 H 股。由于内资股不能直接在港交所上市交易，目前阳光保险自由流动市值为总市值的一成。当前政策下，公司可以通过申请 H 股“全流通”将内资股转换成 H股，在港交所上市交易。阳光保险是上市中资保险

23、公司中为数不多拥有员工持股计划的公司。目前上市中资保险公司中仅三家公司开展了员工持股计划，除阳光保险外，其余两家分别是中国平安和众安保险。我们认为员工持股计划得以实施的一个主要原因是公司的多元化股东背景。我们认为员工持股计划可以充分调动员工的工作积极性，完善企业治理结构，促进公司长期稳健发展。图表图表9：阳光保险的股权结构阳光保险的股权结构 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 图表图表10：阳光保险：单一最大股东集团阳光保险：单一最大股东集团 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 阳光保险阳光保险(6963 HK)图表图表11：阳光

24、保险阳光保险：作为股东的有限合伙投资公司作为股东的有限合伙投资公司 单一最大股东集团单一最大股东集团 其他其他有限合伙投资公司股东有限合伙投资公司股东 GP 控制人 张维功（恒谊）林利军（正心谷）张维功（恒谊）林利军（正心谷）张维功（恒谊）林利军（正心谷）袁涛（瑞誉）七匹狼控股（奕卓）袁涛（瑞誉）陈志杰（瑞联）华泰证券（紫金）有限合伙投资公司 GP 西藏恒谊 上海正心谷 西藏恒谊 上海正心谷 西藏恒谊 上海正心谷 西藏瑞誉 堆龙德庆奕卓 西藏瑞誉 华杉瑞联 华泰紫金 有限合伙投资公司有限合伙投资公司 北京恒谊盛泰北京恒谊盛泰 上海旭乐上海旭乐 宁波鼎智金通宁波鼎智金通 北京瑞誉金合北京瑞誉金合

25、 深圳前海瑞誉泰和深圳前海瑞誉泰和 深圳前海瑞联七号深圳前海瑞联七号 持有下述公司股权 99.99%99.99%95.98%99.99%66.67%99.99%阳光保险持股载体 邦宸正泰 上海旭昶 山南泓泉 锐腾宜鸿 拉萨丰铭 江苏天诚 对阳光保险的持股比例 4.09%4.09%3.24%6.09%5.22%5.22%资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 图表图表12：阳光保险阳光保险：H 股股东名单股股东名单(截至截至 2023 年年 1 月月 16 日日)股东名称股东名称 持股数持股数 占占 H 股比例股比例 占全体股份比例占全体股份比例 CHINA GUANGFA BANK-LION FU

26、ND-QDII NO 35 271,985,500 23.6%2.4%HAITONG ASSET MANAGEMENT ANYING HAI WAI NO.20 DIRECTIONAL INVESTMENT SCHEME 184,249,000 16.0%1.6%SOCIETE GENERALE 92,480,000 8.0%0.8%中信信托有限责任公司-上海海升 QDII 信托金融投资项目 202201 期 81,616,000 7.1%0.7%中信信托有限责任公司-方大特钢 QDII 信托投资项目 202201 期 78,722,000 6.8%0.7%东方基金管理股份有限公司 71,18

27、6,000 6.2%0.6%前海国际控股有限公司 67,091,500 5.8%0.6%南山战新投 QDII 信托金融投资项目 202201 期 67,091,500 5.8%0.6%JINGXI HOLDINGS LIMITED.66,600,000 5.8%0.6%其他 H 股股东 169,131,000 14.7%1.5%合计合计 1,150,152,500 100.0%10.0%资料来源：香港交易所、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 阳光保险阳光保险(6963 HK)阳光阳光寿险业务有增长韧性寿险业务有增长韧性 阳光保险的寿险保费在过去几年中保持

28、了好于同业的增长速度。阳光人寿是人身险业务板块唯一的子公司。2019-2021 年期间，阳光人寿每年贡献约 60%的保费和约 75%的利润，是集团内最大的保费和利润来源。尽管 2020 年和 2021 年的总保费增速均达到双位数，但阳光人寿 2021 年 608 亿元的总保费规模与上市同业仍有差距。2019 年以来，公司首年保费占总保费比例超过 55%，高于其他上市同业的平均水平（约 30%）。阳光保险较高的新单保费占比，可能与公司较短的经营历史有关。图表图表13：阳光人寿：总保费阳光人寿：总保费 图表图表14：上市上市同业同业：寿险总保费对比：寿险总保费对比（2021）资料来源：阳光保险招股

29、书、华泰研究预测 资料来源：阳光保险招股书、各公司公告、华泰研究 图表图表15：阳光人寿：阳光人寿：保费结构保费结构 图表图表16：上市上市同业同业：保费结构对比保费结构对比（2021）资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 资料来源：阳光保险招股书、各公司公告、华泰研究 首年保费强劲增长，一定程度上弥补了续期保费的不足。2020 年和 2021 年阳光保险的寿险首年保费同比增长均超10%，同期其他上市同业加总寿险新单保费则同比下滑2%和3%。我们认为公司可能在未来几年削减低利润率的趸缴保费规模，因此预计新单保费和总保费的增速较 2020 年至 2022 年期间会有下降，但这不会影响新业务价值

30、的增长势头。48 55 61 73 74 77 051015202501020304050607080902019202020212022E2023E2024E(同比%)(人民币十亿)总保费增速（右轴）618 567 212 163 146 133 61 0100200300400500600700中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国太平 中国人保 阳光保险(人民币十亿)10 12 13 16 18 19 20 20 20 24 17 12 18 23 27 33 39 46 01020304050607080902019202020212022E2023E2024E(人民币十亿)首年

31、期缴保费趸缴保费续期保费22 17 16 12 13 19 17 33 9 13 12 15 1 37 45 74 72 76 71 80 45 0102030405060708090100阳光保险 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国太平 中国人保(%)首年期缴保费趸缴保费续期保费 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 阳光保险阳光保险(6963 HK)图表图表17：阳光人寿：首年保费阳光人寿：首年保费 图表图表18：上市上市同业同业：首年保费增速对比：首年保费增速对比 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 注：其他寿险公司包括中国平安、中国人寿、中国太保

32、、新华保险、中国太平和中国人保 资料来源：阳光保险招股书、各公司公告、华泰研究预测 阳光保险 NBV 增速优于上市同业。阳光保险 2020-2021 年 NBV 维持在 30 亿元左右，相对上市同业规模较小。2020 年以来，寿险行业发展遇到瓶颈，重疾险需求疲弱及疫情影响导致新单保费负增长，产品结构从保障型产品转型储蓄型产品拖累了 NBV 价值率，大部分寿险公司 NBV 都出现负增长。但阳光保险在 2021 年逆市实现 4.4%的 NBV 同比增长，好于上市同业，我们预计公司将在 2022 年有望继续保持 NBV 同比正增长（1.7%）。我们认为阳光保险跑赢上市同业的原因是相对较小的 NBV规

33、模以及银保业务增长势头较好。此外，2020 年以来银保首年保费强劲增长支撑了 NBV 的正增长。我们认为 2023 年寿险销售环境改善及稳定的产品结构将有利于 NBV 增长，预计 2023 年 NBV 增速为 8.2%。首年保费增速和价值率提升支撑下，2024 年 NBV 增速有望进一步加快至 10.8%。图表图表19：阳光人寿：阳光人寿：NBV 图表图表20：上市上市同业同业：NBV 增速对比增速对比 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 资料来源：阳光保险招股书、各公司公告、华泰研究预测 银保渠道贡献占比较高银保渠道贡献占比较高 多元渠道发展策略是公司新单增速跑赢上市同业的原因。2020

34、 年以来，重疾险需求疲弱、个险渠道粗放经营弊病浮现及外部环境变化导致寿险销售坏境转差，新单销售每况愈下，对代理人渠道的冲击较为明显。其他上市同业的代理人渠道贡献了过半的首年保费，所以受到冲击更大，2020 年和 2021 年的个险首年保费分别同比下滑 11%和 9%。阳光保险 2019年至 2022 年上半年的首年保费中银保贡献超过七成，代理人渠道占比在 9-16%。受惠于银保渠道 2020 年以来的强劲表现，阳光保险首年保费实现了超 10%的同比增长。但我们认为银保保费存在一些诸如产品期限短、费用率高、偿付能力资本占用高等问题，我们预期公司未来可能会减少低利润率的银保趸交保费占比，导致银保渠

35、道的新单保费增速降低。30 32 34 40 35 31 05101520250510152025303540452019202020212022E2023E2024E(同比%)(人民币十亿)首年保费增速（右轴）(5)0510152025202020212022E2023E2024E(同比%)阳光保险其他寿险公司2.9 3.0 3.1 3.3 3.7 0369120.00.51.01.52.02.53.03.54.0202020212022E2023E2024E(同比%)(人民币十亿)NBV增速（右轴）(50)(40)(30)(20)(10)01020202020212022E2023E202

36、4E(同比%)阳光保险中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平中国人保 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 阳光保险阳光保险(6963 HK)图表图表21：阳光人寿：总保费渠道结构阳光人寿：总保费渠道结构 图表图表22：上市寿险公司：总保费渠道结构对比（上市寿险公司：总保费渠道结构对比（2021）资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 资料来源：阳光保险招股书、各公司公告、华泰研究 图表图表23：阳光人寿：首年保费渠道结构阳光人寿：首年保费渠道结构 图表图表24：上市寿险公司：首年保费渠道结构对比（上市寿险公司：首年保费渠道结构对比（2021）资料来源：阳光保险招股

37、书、华泰研究预测 资料来源：阳光保险招股书、各公司公告、华泰研究 银保渠道是阳光人寿多元化分享渠道的重要一环。2020 年以来，寿险销售环境转差对代理人渠道的新单销售形成压力，银保新单销售逐步开始成为缓解负增长压力的主要方式，上市同业银保新单保费分别在 2020 年和 2021 年同比增长 35%和 17%。阳光人寿同期的银保首年保费增长为 13%和 19%，银保总保费增速亦与同业平均水平相近，我们认为阳光人寿的银保策略并未显得特别激进。尽管银保的产品价值率较低，但我们认为这是在行业困难时期推动增长的有效渠道。我们预计防疫政策优化将逐步化解代理人渠道面临的销售困境，公司 2023 年至 202

38、4 年的银保首年保费增速预计将出现回落。图表图表25：阳光人寿：银保首年保费阳光人寿：银保首年保费 图表图表26：上市寿险公司：银保首年保费上市寿险公司：银保首年保费 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 31 29 25 21 21 22 55 59 64 69 69 69 14 12 11 10 9 9 01020304050607080901002019202020212022E2023E2024E(%)代理人渠道银保渠道其他渠道25 81 82 89 73 70 51 64 4 8 4 25 25 37 11 15 10 7 2 4 12 01

39、02030405060708090100阳光保险 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国太平 中国人保(%)代理人渠道银保渠道其他渠道16 13 10 9 12 15 75 78 83 83 79 73 10 9 7 8 10 12 01020304050607080901002019202020212022E2023E2024E(%)代理人渠道银保渠道其他渠道10 62 58 57 40 61 32 83 6 9 13 54 26 48 7 32 33 30 6 12 20 0102030405060708090100阳光保险 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国太平 中国人保

40、(%)代理人渠道银保渠道其他渠道26 32 39 51 52 53 0510152025303501020304050602019202020212022E2023E2024E(同比%)(人民币十亿)银保总保费增速（右轴）64 86 100 145 163 158(25)(20)(15)(10)(5)05101520253035404550(90)(60)(30)03060901201501802019202020212022E2023E2024E(同比%)(人民币十亿)银保首年保费增速（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 阳光保险阳光保险(6963 HK)

41、代理人流失幅度小于同业代理人流失幅度小于同业 相较于上市同业，阳光人寿的代理人规模不大。2022 年 6 月 30 日末的人力规模为 6.2 万人。与其他主要同业相似，阳光人寿也正经历代理人的转型升级，人力规模较 2020 年高位减少了 42%。除太平人寿外，上市同业 2022 年 6 月末较 2020 年的代理人渠道人力规模降幅为 46%-69%，人力流失幅度大于阳光人寿。阳光保险的代理人产能虽较头部公司有差距，但已好于部分上市同业。我们估计阳光保险2021 年代理人月均 NBV 产能为 1,243 元，高于中国人保和新华保险。在行业升级转型的背景下，我们认为公司代理人产能未来仍有提升空间。

42、图表图表27：上市同业上市同业：代理人规模：代理人规模 资料来源：阳光保险招股书、各公司公告、华泰研究 图表图表28：上市寿险公司上市寿险公司：代理人月均：代理人月均 NBV 产能产能对比对比（2021）资料来源：阳光保险招股书、各公司公告、华泰研究 阳光保险 2022 年 6 月末的活跃代理人规模为 1.3 万人，占全体代理人团队的 20%，根据公司披露活跃代理人产能约为全体代理人产能的 5 倍。尽管全体代理人和活跃代理人的规模都较 2020 年减少 40%，但代理人的产能均有提升。全体代理人的产能在 2022 年上半年开始提升，活跃代理人产能则自 2020 年就开始保持上升的态势，我们认为

43、代理人产能提升表明阳光人寿的升级转型正在取得成效。0204060801001201401601802019202020211H22(万人)阳光保险中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平中国人保3.3 3.2 2.1 1.4 1.2 1.1 1.0 0.00.51.01.52.02.53.03.5中国平安中国人寿中国太保中国太平阳光保险中国人保新华保险(人民币千元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 阳光保险阳光保险(6963 HK)图表图表29：阳光人寿：月均活跃代理人规模阳光人寿：月均活跃代理人规模 图表图表30：阳光人寿：阳光人寿：全体代理人全体代理人及及合

44、合活跃代理人活跃代理人月均产能月均产能 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 NBV 利润率好于部分上市同业利润率好于部分上市同业 尽管银保新单保费占比大于上市同业，但阳光保险 NBV 利润率仍好于部分上市同业。阳光保险的 NBV 利润率在 2020 年至 2021 年间大致保持稳定，但我们预计利润率将在 2022 年大幅下降。这是因为 2022 年储蓄型产品销售大幅增加，但储蓄型产品的利润率通常低于保障型产品。阳光保险 2019 年至 2021 年间的 NBV 利润率低于头部公司，我们预计 2022 年基于首年保费和基于年化新保费的价值率分别为 7.7%和

45、16.6%。我们认为利润率较低的原因可能是银保业务的占比较大。值得注意的是，银保业务占比较大的情况下，阳光保险的NBV 利润率仍高于部分同业，这可能表明公司的银保 NBV 利润率高于相应的上市同业。图表图表31：阳光人寿：阳光人寿：NBV 利润率利润率（基于首年保费）（基于首年保费）图表图表32：上市公司：上市公司：NBV 利润率利润率（基于首年保费）对比（基于首年保费）对比 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 资料来源：阳光保险招股书、各公司公告、华泰研究 3.1 2.3 1.4 1.3(45)(36)(27)(18)(9)0918273645(3.5)(2.8)(2.1)(1.4)(0.7

46、)0.00.71.42.12.83.52019202020211H22(同比%)(万人)x 10000月均活跃代理人规模增速（右轴）036912152019202020211H22(人民币千元)代理人产能活跃代理人产能9.0 9.0 7.7 9.4 11.9 02468101214202020212022E2023E2024E(同比%)051015202530354045502019202020212022E2023E2024E(%)阳光保险中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平中国人保 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 阳光保险阳光保险(6963 HK)图表

47、图表33：阳光人寿：阳光人寿：NBV 利润率利润率（基于年化新保费）（基于年化新保费）图表图表34：上市公司：上市公司：NBV 利润率利润率（基于年化新保费）对比（基于年化新保费）对比 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 资料来源：阳光保险招股书、各公司公告、华泰研究 保单继续率好转可能表明业务质量逐步提升。寿险保单继续率评估保险公司持续经营能力的指标，阳光人寿的保单继续率在 2020 年开始分化，13 个月继续率稳中有升，但 25 个月继续率震荡下降。我们认为 13 个月继续率更多反映新销售保单的业务质量，提升可能说明新业务的质量在好转。25 个月继续率受存量业务影响，存量业务可能是导致继续

48、率下降的原有。当然，外部环境变化导致消费者收入下降，削弱了他们的续费能力，或许也导致了 25 个月继续率的恶化。2019 年至 2021 年间，代理人渠道的 13 个月和 25 个月个继续率都在恶化，但在 2022 年上半年企稳。代理人渠道恶化的情况下，整体 13 个月继续率仍稳步提升，可能表明其他渠道（主要是银保渠道）的业务质量在提升。图表图表35：阳光人寿：继续率阳光人寿：继续率 图表图表36：阳光人寿：代理人渠道继续率阳光人寿：代理人渠道继续率 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 阳光人寿的 13 个月保单继续率好于大部分上市同业。与同业相比，阳光人寿

49、的 13 个月继续率好于大部分同业，但 25 个月继续率则仍有提升空间。阳光人寿的 13 个月继续率 2019年时还低于上市同业，但 2020 年出现大幅提升，2021 年的下滑小于同业。截止 2022 年 6月末，阳光人寿的 13 个月保单继续率仅次于平安人寿。但 24 个月继续率在 2019-2021 年之间低于上市同业，但 2022 年 6 月末差距有所收窄。我们认为这反映了公司近年来新业务质量在提升。20.1 19.5 16.6 17.1 18.1 0510152025202020212022E2023E2024E(同比%)0102030405060708020192020202120

50、22E2023E2024E(%)阳光保险中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平中国人保657075808590952019202020211H22(%)13个月25个月6570758085902019202020211H22(%)13个月25个月 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 阳光保险阳光保险(6963 HK)图表图表37：上市公司：上市公司：13 个月继续个月继续率率对比对比 图表图表38：上市公司：上市公司：25 个月继续个月继续率率对比对比 注：中国人寿数据为 14 个月继续率 资料来源：阳光保险招股书、各公司公告、华泰研究 注：中国人寿数据为 26

51、 个月继续率 资料来源：阳光保险招股书、各公司公告、华泰研究 图表图表39：阳光人寿：总保费结构阳光人寿：总保费结构 图表图表40：阳光人寿：各渠道总保费结构阳光人寿：各渠道总保费结构（2021）资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 657075808590952019202020211H22(%)阳光人寿中国平安中国人寿中国太保新华保险人保寿险657075808590952019202020211H22(%)阳光人寿中国平安中国人寿中国太保新华保险人保寿险2536445153433733322118181714010203040506070809010020

52、19202020211H22(%)传统型寿险分红型寿险万能型寿险意外险健康险39466217125349212747123670102030405060708090100代理人银保融客其他(%)传统型寿险分红型寿险万能型寿险意外险健康险 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 阳光保险阳光保险(6963 HK)阳光阳光财产险业务市场地位稳固财产险业务市场地位稳固 阳光保险的财产险板块拥有两张牌照，分别是阳光财险和阳光信保。阳光财险贡献了财险业务的大部分保费和利润，2021 年阳光财险总保费为 409 亿元，同期阳光信保总保费仅为1,400 万元。阳光信保规模较小的原因

53、之一是成立时间较晚，2016 年才开始运营，较阳光财险晚接近十年。另一个原因则是因为 2018 年以来融资类信用保证险业务风险暴露，导致作为专业信用保证保险公司的阳光信保开始转型，退出融资类信保业务。阳光财险在 2019年至 2022 年上半年期间均贡献超过 99%的财产险保费。图表图表41：阳光阳光保保险：险：财险财险总保费总保费 图表图表42：阳光保险：财险阳光保险：财险保费结构保费结构 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 阳光财险近年来的保费规模基本保持平稳。根据银保监会及保险行业协会，阳光财险是 2020年中国第七大财产险公司（以原保费规模计）。2019

54、年至 2022 年上半年，阳光财险总保费规模基本持平，2020 年同比下降 6%，2021 年同比增长 9%，2021 年末的保费规模达到409 亿元。阳光财险的业务结构以车险为主，车险原保费占比约为六成，与财产险行业基本相似。承保表现则与行业内中小型公司大抵相同：综合成本率（COR）在车险综合改革落地前（2019 年）在承保盈亏平衡附近；综改后（2021 年）COR 大幅上升超过 100%，2022年上半年受益于出行减少，COR 又大幅改善至 98.9%。我们预计 2022 至 2023 年，阳光财险的保费增速分别为 3%和 11%，COR 分别为 98.9%和 99.3%。图表图表43：阳

55、光财险：总保费阳光财险：总保费 图表图表44：上市同业：财险总保费（上市同业：财险总保费（2021）资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 4.0 3.7 4.1 4.2 4.7 5.1(12)(9)(6)(3)036912(6)(4)(2)02462019202020212022E2023E2024E(同比%)(人民币十亿)x 10000总保费增速（右轴）99.62 99.93 99.97 99.94 99.97 99.99 0.38 0.07 0.03 0.06 0.03 0.01 99.099.299.499.699.8100.0201920202

56、0212022E2023E2024E(%)x 0.01阳光财险阳光信保4.0 3.7 4.1 4.2 4.7 5.1(12)(9)(6)(3)036912(6)(4)(2)02462019202020212022E2023E2024E(同比%)(人民币十亿)x 10000阳光财险总保费增速（右轴）450 270 155 43 41 28 050100150200250300350400450500中国人保中国平安中国太保中再集团阳光保险中国太平(人民币十亿)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 阳光保险阳光保险(6963 HK)图表图表45：阳光财险：车险及非车险保

57、费占比阳光财险：车险及非车险保费占比 图表图表46：上市同业：车险及非车险保费占比对比上市同业：车险及非车险保费占比对比（2021）资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 图表图表47：阳光财险：阳光财险：COR 图表图表48：上市同业：财险上市同业：财险 COR 对比对比 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 尽管车险综合改革调低了车险价格，但阳光财险的车险保费规模仍保持稳定。2021 年和2022 年上半年，车险原保费达到 23.2 和 12.5 亿元，同时 2020 年和 2021 年保费同比降幅低于 5%。中型公司在车险

58、综改后的市场竞争中处于相对不利的地位，车险费率下降削弱了中小型公司的佣金竞争能力。但阳光财险车险保费 2021 年的增速与行业内头部公司基本相同，显示其车险业务或具备竞争力。偿付能力报告的披露也显示，阳光财险 2022 年前三季度的车险车均保费为 1,919 元，优于其两家中型体量的上市同业。考虑到车险产品已进入成熟的发展阶段，我们预计 2022 年至 2024 年的车险保费同比增速都将维持个位数。图表图表49：阳光财险阳光财险：车险原保费车险原保费 图表图表50：上市同业上市同业：车险车险保费增速对比保费增速对比 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 62.

59、3 64.7 57.2 59.4 57.1 54.5 37.7 35.3 42.8 40.6 42.9 45.5 01020304050607080901002019202020212022E2023E2024E(%)x 0.01车险保费非车险保费57.2 56.8 69.9 59.4 63.6 52.0 42.8 43.2 30.1 40.6 36.4 48.0 0102030405060708090100阳光保险中国人保中国平安中国太保中国太平中再集团(%)车险保费非车险保费56.8 58.4 66.6 75.2 74.2 73.7 43.2 42.3 38.5 23.7 25.1 24.

60、9 100.0 100.7 105.1 98.9 99.3 98.6 01020304050607080901001102019202020212022E2023E2024E(%)x 0.01赔付率费用率90929496981001021041061082019202020212022E2023E2024E(%)阳光保险中国人保中国平安中国太保中国太平中再集团2.5 2.4 2.3 2.5 2.7 2.8(9)(6)(3)0369(3)(2)(1)01232019202020212022E2023E2024E(同比%)(人民币十亿)x 10000车险保费增速（右轴）(6)(4)(2)02468

61、102019202020212022E2023E2024E(同比%)阳光财险中国人保中国平安中国太保 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 阳光保险阳光保险(6963 HK)阳光财险 2021 年的承保表现受车险综改影响较大。以“降价、增保、提质”的车险综合改革在 2020 年 9 月开始实施，银保监会数据显示车险价格在综改后下降了 21%，导致全行业车险 COR 承压。阳光财险 COR 也由 2019 年的 97.1%升至 2021 年的 112.7%，赔付率大幅上升，但费用率有一定幅度的缩减。为应对车险降价的影响，阳光财险通过人工智能和大数据升级传统车险定价模式

62、，优化车险智能生命表，并在 2021 年下半年全面实施。对比头部公司，阳光财险 2021 年的车险 COR 相对偏高，显现出综改后中型公司所面临的承保压力。2022 年受益于出行减少和公司加强承保控制，我们预计车险将实现承保盈利。图表图表51：阳光财险阳光财险：车险车险 COR 图表图表52：上市同业上市同业：车险车险 COR 对比对比（2021）资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 阳光财险通过车险进行交叉销售，可能反映了车险业务较好的客户粘性。2019 年至 2022年上半年，阳光财险向车险客户销售的非车险产品达到 5.14/7.73/11.64/6.02

63、 亿元，占同期非车险保费的 3.5/3.9/6.7/7.2%。2019 年至 2022 年上半年，车险客户购买的人身险产品也达 32.43/34.04/32.86/16.11 亿元，占人身险保费的 6.7/6.2/5.4/3.8%。我们认为阳光财险的交叉销售可能是基于车险客户较强的粘性，这有望帮助其车险业务在激烈市场竞争中保持增长的趋势。图表图表53：阳光财险阳光财险：车险客户贡献的非车险保费车险客户贡献的非车险保费 图表图表54：阳光财险阳光财险：车险客户贡献的人身险保费车险客户贡献的人身险保费 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 阳光财险非车险业务增长势

64、头强劲，但承保盈利能力仍有待改善。尽管非车险保费在 2020年同比下降 11.6%，阳光财险在随后的 2021 年实现了 32%的同比增速。剔除 2020 年大幅减少的保证险保费，阳光财险其他非车险业务线 2020 年和 2021 年保费同比增速均在 20%以上。与行业相似，阳光财险的非车险承保表现不尽如人意，大部分非车险业务险 2019 年至2021年都录得承保亏损。2021年仅保证险和意健险实现承保盈利，COR分别达到80.3%和 97.4%，其余非车业务线均承保亏损。我们注意到非车险保费已成为车险综改后的保费增长动力，但我们认为提升非车险承保盈利是当务之急。58.3 59.5 81.2

65、67.4 68.5 70.4 38.8 38.3 31.5 29.8 26.9 27.0 97.1 97.8 112.7 97.2 95.5 97.4 01020304050607080901001101202019202020212022E2023E2024E(%)车险赔付率车险费用率81.2 70.1 71.4 71.1 31.5 27.2 27.5 27.6 112.7 97.3 98.9 98.7 0102030405060708090100110120阳光保险中国人保中国平安中国太保(%)车险赔付率车险费用率0.50.81.20.60123456780.00.20.40.60.81.

66、01.21.42019202020211H22(%)(人民币十亿)保费非车险保费占比（右）3.23.43.31.60123456780.00.51.01.52.02.53.03.54.02019202020211H22(%)(人民币十亿)保费健康险保费占比（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 阳光保险阳光保险(6963 HK)图表图表55：阳光财险阳光财险：非车险原保费非车险原保费 图表图表56：上市同业上市同业：非车险保费增速对比非车险保费增速对比 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 图表图表57：阳光财险阳光财险：非车险

67、非车险 COR 图表图表58：上市同业上市同业：非车险非车险 COR 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 图表图表59：阳光财险阳光财险：非车险原保费结构非车险原保费结构 图表图表60：阳光财险阳光财险：非车险各业务线非车险各业务线 COR 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 1.5 1.3 1.7 1.7 2.0 2.3(35)(28)(21)(14)(7)0714212835(2.4)(1.8)(1.2)(0.6)0.00.61.21.82.42019202020212022E2023E2024E(同比%)(人民币十亿

68、)x 10000非车险保费增速（右轴）(15)(10)(5)051015202530352019202020212022E2023E2024E(同比%)阳光财险中国人保中国平安中国太保53.5 56.2 45.1 56.8 56.4 54.3 52.9 50.0 48.8 43.6 45.0 45.1 106.4 106.2 93.9 100.4 101.4 99.4 01020304050607080901001102019202020212022E2023E2024E(%)非车险赔付率非车险费用率8590951001051102019202020212022E2023E2024E(%)阳光

69、保险中国人保中国平安中国太保8.6 3.5 2.1 1.1 0.5 1.9 2.7 3.5 5.0 5.1 6.4 7.6 1.7 1.8 2.1 2.3 2.7 3.1 0.8 0.8 0.9 1.1 1.3 1.5 1.1 1.3 1.7 1.6 1.6 1.9 0246810121416182019202020212022E2023E2024E(人民币十亿)保证险意健险责任险企财险农险其他7080901001101201301401501602019202020212022E2023E2024E(%)保证险意健险责任险企财险农险其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

70、阅读。18 阳光保险阳光保险(6963 HK)阳光信保业务转型阳光信保业务转型 阳光信保退出融资性信用保证险业务，保费规模大幅下降。阳光信保由阳光财险、重庆两江金融发展有限公司和安诚财险共同发起设立，主要为中小企业和个人客户提供信用保险和保证保险产品。2018 年以来贷款信用保证险违约率增加促使阳光信保在 2019 年 4 月开始退出融资性业务。受此影响，保费规模从 2019年的 1.53亿元降至 2021年的 1,400万元。2022 年以来的偿付能力报告显示阳光保的 COR 均超过 200%。图表图表61：阳光信保阳光信保：总保费总保费 图表图表62：阳光信保阳光信保：COR 资料来源：阳

71、光保险招股书、华泰研究预测 资料来源：阳光信保偿付能力报告、华泰研究 (100)(80)(60)(40)(20)020406080100(160)(120)(80)(40)040801201602019202020212022E2023E2024E(同比%)(人民币百万)阳光信保总保费增速（右轴）269.7 281.5 201.3 0501001502002503001Q221-2Q221-3Q22(%)x 0.01 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 阳光保险阳光保险(6963 HK)资产配置稳健资产配置稳健 2022 年 6 月末的保险总投资资产为 4,162

72、 亿元，较 2019 年末增长 47%，增长速度较快。2019 年至 2021 年间，债券配置的比例从 38%增加至 45%，同期非标资产配置比例下降。息类收入是保险投资的压舱石，保险资金需要配置足够的固收资产以保证净投资收益率的稳定。股票和债券配置比例在 2020 年有所减少，但在 2021 年配置增加至 2019 年水平。利率水平面临下行压力的背景下，权益类投资带来的超额投资收益有助于缓解投资端的压力。投资性房地产的配置比例在 2019 年至 2021 年间保持平穩，2022 年 6 月末为 2.2%。图表图表63：阳光保险：总投资资产阳光保险：总投资资产（报告口径）（报告口径）图表图表6

73、4：阳光保险：总投资资产（经调整）阳光保险：总投资资产（经调整）资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 图表图表65：阳光保险：资产配置阳光保险：资产配置 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 阳光保险的各类资产配置比例在上市同业中处于平均水平。截至 2022 年 6 月末，阳光保险债券类资产占比为 48%，略高于行业平均水平。同期的权益类资产占比处于行业平均水平，但仍高于头部公司。长期股权投资的配置比例为 7%，高于行业平均。截至 2022 年 6 月末，阳光保险的长期股权投资主要包括长江电力和徽商银行。283 353 389 416 050100150

74、2002503003504004502019202020211H22(人民币十亿)285 356 392 459 528 598 05101520253001002003004005006007002019202020212022E2023E2024E(同比%)(人民币十亿)总投资资产增速（右轴）9 11 9 8 8 9 38 43 45 48 48 46 3 3 3 3 3 3 13 11 13 15 15 15 23 21 19 17 17 17 11 9 7 7 7 7 2 2 2 2 2 2 01020304050607080901002019202020212022E2023E202

75、4E(%)现金和存款债券保单贷款及回购股票和基金非标投资长期股权投资投资地产其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 阳光保险阳光保险(6963 HK)图表图表66：阳光保险和上市同业：资产配置对比（阳光保险和上市同业：资产配置对比（1H22）资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 房地产投资敞口房地产投资敞口风险可控风险可控 阳光保险的房地产投资整体配置比例略低于上市同业平均，主要分布在固收类金融资产。截至 2022 年 6 月末，阳光保险的房地产投资占投资资产的 5.6%，占总资产的 4.9%。在披露相关信息的上市同业中处于平均偏高水平。固收类金融资产是 2022

76、 年 6 月末阳光保险配置比例最高的地产相关资产，投资金额达到 102 亿元，占比为 44%。尽管投资性房地产配置约为 90 亿左右，但我们认为收取租金为目的的物业投资风险较小。潜在的地产投资风险来自固收类和权益类金融资产，2022 年 6 月末的固收、权益和长期股权类地产敞口合计约142 亿元，占比 3.4%。图表图表67：阳光保险：房地产投资阳光保险：房地产投资 图表图表68：阳光保险和上市同业：房地产投资占阳光保险和上市同业：房地产投资占投资资产比例投资资产比例（1H22）资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 资料来源：阳光保险招股书、各公司公告、华泰研究 阳光保险净投资收益率在 2021

77、 年下降，但仍略高于行业平均。报告口径净投资收益率 2019年来持续下降，可能受利率下降影响。总投资收益率在 2020 年达到近 3 年高点后也开始下滑，与股市表现相关性较高。我们用统一方法调整了上市保险公司的投资表现，调整后阳光保险投资收益率走势与上市同业相似。阳光保险的投资收益率在 2020 年均高于上市同业，但投资收益率的优势在 2021 年缩小。8 9 12 13 18 10 12 48 54 46 40 38 55 41 3 5 6 4 4 0 1 15 12 12 14 17 18 16 17 14 17 25 21 8 18 7 4 5 1 0 2 11 010203040506

78、0708090100阳光保险中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平中国人保(%)现金和存款债券保单贷款及回购股票和基金非标投资长期股权投资投资地产其他6.0 8.5 9.8 10.2 1.1 3.0 3.8 3.7 0.2 0.2 0.3 0.3 6.5 7.5 9.4 9.2 13.8 19.3 23.3 23.4 05101520252019202020211H22(人民币十亿)固收类金融资产权益类金融资产联营合营企业投资投资性房地产5.75.65.25.04.03.00123456中国太平阳光保险中国平安中国太保中国人寿中国人保(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

79、起阅读。21 阳光保险阳光保险(6963 HK)图表图表69：阳光保险：投资收益率（报告口径）阳光保险：投资收益率（报告口径）图表图表70：阳光保险和上市同业：净投资收益率对比（调整口径）阳光保险和上市同业：净投资收益率对比（调整口径）资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 资料来源：阳光保险招股书、公司公告、华泰研究预测 图表图表71：阳光保险和上市同业：总投资收益率对比（调整口径）阳光保险和上市同业：总投资收益率对比（调整口径）图表图表72：阳光保险和上市同业：综合投资收益率对比（调整口径）阳光保险和上市同业：综合投资收益率对比（调整口径）资料来源：阳光保险招股书、公司公告、华泰研究预测

80、注：中国平安数据为集团综合投资收益率，包扩非保险业务 资料来源：阳光保险招股书、公司公告、华泰研究预测 第三方资产管理业务发展快第三方资产管理业务发展快 阳光资产是投资板块的子公司，受托管理集团内保险资金投资，也接受第三方的投资委托。截至 2022 年 6 月末，阳光资产的在管资产（AUM）为 7,690 亿元，其中第三方 AUM 占比过半。根据阳光资产年报，2019 年至 2021 年间，阳光资产净利润从 6.38 亿元增长至 8.33亿元，AUM 大幅增加应该是利润增长的主要原因。图表图表73：阳光阳光资产资产：AUM 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 3.03.54.04.55.05.

81、56.06.57.02019202020211H22(%)净投资收益率总投资收益率3.53.73.94.14.34.54.74.95.15.35.52019202020212022E2023E2024E(%)阳光保险中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平中国人保3.03.54.04.55.05.56.06.57.07.52019202020212022E2023E2024E(%)阳光保险中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平中国人保2345678202020212022E2023E2024E(%)阳光保险中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平中国人保271 337 312 340 123

82、 222 342 429 01002003004005006007008009002019202020211H22(人民币十亿)受托管理集团资产受托管理第三方资产 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 阳光保险阳光保险(6963 HK)资本回报比肩同业资本回报比肩同业 我们预计 2022 年股东净利润同比增长 0.4%，优于其他上市同业。阳光保险 2019 年至 2021年的股东净利润规模约为 55 亿左右，与其他上市同业相比规模不大。寿险贡献了集团净利润的八成左右的净利润，其增速受利率水平和股市影响较显著。财险受车险综合改革影响，2020 年至 2021 年利润持

83、续负增长，但 2022 年在出行减少支撑下大幅改善。展望 2023 年，利率水平有望维持高位，股市表现有望向好，我们预计投资收益将驱动利润增长，股东净利润有望同比增长 21%。相较其他上市同业，我们认为阳光保险 2019 年至 2024 年的净利润增速相对平稳，其中 2020 年和 2022 年均跑赢好于其他同业。图表图表74：阳光保险：股东净利润阳光保险：股东净利润 图表图表75：阳光保险：净利润结构阳光保险：净利润结构 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 图表图表76：阳光保险阳光保险和上市同业和上市同业：股东净利润：股东净利润对比（对比（202

84、1）图表图表77：阳光保险和上市同业：股东净利润增速阳光保险和上市同业：股东净利润增速对比对比 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 阳光保险 2020 年至 2021 年 ROE 维持 10-11%，属上市同业中等偏下水平。我们预计 ROE在 2022 年被投资拖累小幅下降，但在 2023 年有望恢复至 10%左右。阳光保险 ROE 比上市同业稳定，但是也相对偏低。寿险 ROE 偏低或与保费结构有关，佣金率高的银保和趸交业务占比较大，手续费可能侵蚀了利润空间。阳光人寿 2021 年的手续费对总保费占比为19.3%，大幅高于同期上市同业（9.4%）。阳光财

85、险 ROE 也低于头部上市同业，我们认为这是财险行业马太效应增强的体现。5.1 5.6 5.9 5.9 7.1 7.9 051015202501234567892019202020212022E2023E2024E(%)(人民币十亿)股东净利润增速(右轴)4.1 4.2 4.5 4.1 4.7 5.1 0.9 0.6 0.3 1.8 2.0 2.3 0.1 0.8 1.2 0.1 0.6 0.8 0123456782019202020212022E2023E2024E(人民币十亿)寿险净利润财险净利润其他净利润101.6 50.9 26.8 21.5 14.9 6.1 5.9 02040608

86、0100120中国平安 中国人寿 中国太保 中国人保 新华保险 中国太平 阳光保险(人民币十亿)(60)(40)(20)020406080100120202020212022E2023E2024E(同比%)阳光保险中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平中国人保 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 阳光保险阳光保险(6963 HK)图表图表78：阳光保险和上市同业：阳光保险和上市同业：ROE 对比对比 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 图表图表79：阳光阳光人寿人寿和上市同业和上市同业：ROE 比较比较 图表图表80：阳光财阳光财险险和上市同业和上市同业：R

87、OE 比较比较 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 阳光保险 2019 年至 2021 年分红率低于上市同业。2019 年至 2021 年期间，阳光保险的股东分红持续增长，分红率从 2019 年的 18.4%升至 2021 年的 26.3%。尽管分红率在 2019年至 2021 年持续提升，但低于大部分上市同业，仅在 2019 年高于中国太平。我们预计阳光保险分红率有望在 2022 年继续提升至 27.0%，接近中国平安基于税收营运利润的分红率，并在 2023 年至 2024 年保持稳定。公司发展历史较短，规模还处于增长阶段，这可能会成为分红率略低的

88、原因之一。图表图表81：阳光保险：阳光保险：每股每股股息股息 图表图表82：阳光保险：分红率阳光保险：分红率 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 注：中国平安的分红率基于税收营运利润 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究预测 05101520252019202020212022E2023E2024E(%)阳光保险中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平中国人保051015202530354045502019202020212022E2023E2024E(%)阳光人寿平安人寿中国人寿太保寿险新华保险太平人寿人保寿险(10)(5)0510152025302019202020212022E2023

89、E2024E(%)阳光财险人保财险平安产险太保产险太平财险0.09 0.12 0.15 0.15 0.17 0.19 05101520253035400.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.202019202020212022E2023E2024E(同比%)(人民币)股息增速(右轴)01020304050602019202020212022E2023E2024E(%)阳光保险中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平中国人保 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 阳光保险阳光保险(6963 HK)阳光寿险偿付能力比率低于上市

90、同业，上市募资有望改善这一情况。阳光保险集团层面的核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率在 2019 年至 2022 年 6 月末均低于大多数上市同业。偿二代二期工程于 2022 年开始实施，阳光保险 2022 年 6 月末偿付能力充足率大幅下降，与行业趋势一致，但仍高于 50%/100%的核心/综合偿付能力充足率监管要求。我们认为公司在 2022 年下半年成功上市后，募集资本可以补充偿付能力资本，有望提升偿付能力充足率。图表图表83：阳光保险和上市同业：核心偿付能力充足率对比阳光保险和上市同业：核心偿付能力充足率对比 图表图表84：阳光保险和上市同业：综合偿付能力充足率对比阳光保险和上市同业

91、：综合偿付能力充足率对比 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 资料来源：阳光保险招股书、华泰研究 1001502002503003502019202020211H22(%)阳光保险中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保1001502002503003502019202020211H22(%)阳光保险中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 阳光保险阳光保险(6963 HK)目标价目标价 HKD6.6，评级“买入”评级“买入”我们使用分部加总法（SOTP）对阳光保险进行估值。估值方法基于会计指标和内含价值指标对阳光保险进行估值。

92、对各个业务分布，我们使用三阶段 DCF 估值法来估算其价值。1）阶段一：前 3 年，我们的模型给出明确的预测。2）阶段二：接下来的 10 年视为防御期。我们假设 ROE 或 ROEV 和资本增长。3）阶段三：接下来的 37 年视为长期阶段。我们假设 ROE 和 ROEV 逐渐下降。在我们的模型中，我们不预测 50 年后的企业价值。我们将三个阶段的现金流按相应的资本成本折现至今年年底，并加入终值的估算和股息。我们通过内含价值法和账面价值法两种方法得出估值。我们使用资本资产定价模型（CAPM）方法得出资本成本，该方法基于 3.0%的无风险利率假设，1.5beta 和 750 个基点的股权风险溢价。

93、我们的目标价 HKD6.6 是基于内含价值法（HKD8.2）和账面价值法（HKD5.1）估值的平均值。图表图表85：阳光保险：阳光保险：关键假设关键假设 未来未来 50 年的资本回报年的资本回报 阶段一阶段一 阶段二阶段二 阶段三阶段三 2023E 2024E 2025E 2026E 2035E 2072E 内含价值法内含价值法 寿险 12.7%12.5%14.0%18.0%13.0%10.0%财产险 13.3%12.2%14.0%15.0%11.0%10.0%其他 6.0%7.2%5.0%5.0%5.0%5.0%集团 12.4%12.4%12.0%17.0%12.0%10.0%账面价值法账面

94、价值法 寿险 14.2%14.9%16.0%18.0%13.0%10.0%财产险 13.3%12.2%14.0%15.0%11.0%10.0%其他 6.0%7.2%5.0%5.0%5.0%5.0%集团 12.6%13.1%13.0%17.0%12.0%10.0%资料来源：华泰研究预测 风险提示风险提示 外部环境变化可能会导致寿险代理人展业受阻，消费者对未来收入信心的下降会削弱他们购买寿险产品的意愿。因此，NBV 可能会出现大幅的同比下降。外部环境变化可能会拖累车险保费以及非车险保费增长。下半年频发的自然灾害可能会导致巨灾赔付增加，使承保表现恶化。股市的大幅波动和利率的快速下滑可能导致投资表现进

95、一步承压。利率的快速下滑和信用风险抬升或导致净投资收益率恶化，股市的大幅波动可能会导致权益投资出现亏损。图表图表86：阳光保险阳光保险 PE-Bands 图表图表87：阳光保险阳光保险 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 05101520Dec 22Dec 22Dec 22Jan 23Jan 23Jan 23(港币)阳光保险5x10 x15x20 x25x02468Dec 22Dec 22Dec 22Jan 23Jan 23Jan 23(港币)阳光保险0.8x0.9x1.0 x1.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 阳光

96、保险阳光保险(6963 HK)盈利预测盈利预测 损益表损益表 资产负债表资产负债表 会计年度会计年度(人民币十亿人民币十亿)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币十亿人民币十亿)2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛保费收入 93 102 115 121 128 资产资产 分出保费(3)(3)(4)(5)(5)现金及存款 41 34 40 46 52 未到期责任准备金提转差 1(1)7 27 24 债券 208 237 275 316 359 已赚净保费已赚净保费 91 97 118 143 147 股票 97 108 125 14

97、4 163 总投资收益 19 17 16 19 22 其他投资资产 10 13 15 17 19 其他收益 3 3 3 3 3 总投资资产总投资资产 356 392 454 523 593 总收入总收入 113 118 137 166 172 其他资产 50 49 58 67 76 保险给付及赔付(74)(83)(98)(116)(121)总资产总资产 406 442 512 589 669 成本及其他费用(34)(31)(34)(44)(45)负债负债 总给付，赔付及费用合计总给付，赔付及费用合计(109)(114)(132)(161)(166)保险合同负债 272 325 379 440

98、503 联营企业利润份额 2 2 2 3 3 投资合同负债 0 0 0 0 0 税前利润税前利润 6 6 7 8 9 计息应付 49 25 35 37 39 所得税(1)0(1)(1)(1)其他负债 29 32 32 40 47 净利润净利润 6 6 6 7 8 总负债总负债 350 382 446 517 589 归母净利润 6 6 6 7 8 权益权益 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 10 10 10 10 10 储备 45 48 54 61 68 其他 0 0 0 0 0 估值与盈利水平估值与盈利水平 股东权益股东权益 56 58 65 71 78 会计年度会计年度(%)2020

99、 2021 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 1 1 1 1 2 PE(倍)7.51 7.11 7.15 6.54 5.87 权益合计权益合计 57 59 66 72 80 PEV(倍)0.52 0.45 0.44 0.39 0.35 PB(倍)0.75 0.72 0.72 0.66 0.60 PTNAV(倍)0.80 0.77 0.76 0.69 0.63 ROE 10.63 10.34 9.62 10.50 10.66 ROA 1.54 1.42 1.27 1.32 1.29 股息率 2.96 3.70 3.78 4.13 4.60 增长与盈利水平增长与盈利水平 派息率 2

100、2.22 26.32 27.00 27.00 27.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛保费收入增长 5.30 9.93 12.82 5.44 5.94 每股数据每股数据 总投资收益增长 49.32(10.27)(6.54)21.22 13.39 会计年度会计年度(人民币人民币)2020 2021 2022E 2023E 2024E 归母净利润增长 10.48 4.70 0.45 20.72 11.38 EPS 0.54 0.57 0.57 0.62 0.69 每股盈利增长 10.20 5.56(0.52)9.37 11.38 DPS 0.12

101、 0.15 0.15 0.17 0.19 总资产增长 22.23 8.64 15.95 15.12 13.52 BVPS 5.39 5.60 5.63 6.18 6.79 股东权益增长 11.66 3.96 11.70 9.64 9.87 每股有形净资产 5.06 5.29 5.34 5.84 6.40 新业务价值增长-4.36 1.69 8.21 10.79 每股内含价值 7.84 9.06 9.31 10.40 11.61 集团内含价值增长-15.50 14.15 11.70 11.67 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 阳

102、光保险阳光保险(6963 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，李健，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见

103、、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的

104、要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所

105、知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。

106、投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行

107、任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 阳光保

108、险阳光保险(6963 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中国太保（2601 HK）、中国太保（601601 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。

109、华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限

110、公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师李健本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。阳光保险（6963 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或

111、联席经办人。阳光保险（6963 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。阳光保险（6963 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。中国太保（2601 HK）、中国太保（601601 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具

112、，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指

113、数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 阳光保险阳光保险(6963 HK)法律实体法律实体披露披露

114、中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太

115、平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司