零跑汽车（9863.HK）-港股公司深度研究报告：从零跑到领跑-260225（45页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 港股公司港股公司 乘用车乘用车 2026 年年 02 月月 25 日日 零跑汽车（09863.HK）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）从零跑到领跑从零跑到领跑 目标价：目标价：61.44 港元港元 当前价：当前价：44.72 港元港元 过去两年，零跑异军突起，在一众新旧势力中杀出重围，销量和增速双双领跑国内新能源品牌，同行和投资者也慢慢从不知不解到了解认可。在行业变化的岔路口，在公司利润突破的临界点，我们希望通过本篇深度报告来详解零

2、跑的核心竞争力，并对市场最为关注的盈利问题给出一个详细的回答。国内：国内：以极致成本管控为核心，以极致成本管控为核心，打造精准的打造精准的高性价比竞争优势高性价比竞争优势。零跑 2023-25年销量分别为 14 万、29 万、60 万辆，并于 2025 年跃升为新势力销冠，成功的背后主要是精准的性价比产品定义策略，而该策略的落地核心，在于公司突出的成本管控能力，具体三方面：1)大华以电子、智能化核心能力赋能零跑，在供应链与技术上深度协同。2)供应链高效垂直整合战略，实现三电系统、智驾、智舱等核心零部件自研自造，同时深度绑定多家高性价比供应商，形成独特供应链体系。3)平台化战略与规模效应形成协同

3、，有效摊薄研发及采购成本。2026 年零跑将推出 A+D 系列车型以扩充产品矩阵，得益于策略有效性，我们预计公司 2025-27 年销量 60 万、101 万、128 万辆，同比+105%、+69%、+28%。海外：海外：携手携手 Stellantis，全球资源协同，全球资源协同构筑构筑出海壁垒出海壁垒。2023 年 Stellantis 出资 15亿欧元获得零跑约 20%股权，2024 年双方以 49:51 股比成立合资公司“零跑国际”负责海外市场运营与销售。Stellantis 是全球第四大跨国汽车制造商，欧洲、南美市占率突出，能够助力零跑快速拓展海外市场。此外，零跑作为首家与海外车企巨头

4、在海外市场达成深度绑定的国内车企，是出海发展确定性最高的新势力车企，2026 目标出口 10-15 万辆，成为公司的第二增长极。盈利：今年有望逆市迎来盈利拐点盈利：今年有望逆市迎来盈利拐点吗？能吗？能。高性价比策略为零跑获得销量上的巨大成功，但市场对其盈利攀升仍有疑虑。通过对财务数据的仔细拆解，我们可以看到零跑相较比亚迪、吉利汽车等传统车企巨头，已形成上述三大成本优势，尤其产品定义和供应链体系带来 BOM 端独特优势。展望未来，公司通过产品结构提升、规模摊薄费用的利润提升之路尚未结束，其单车毛利、费用在今年有望快速优化，我们预计公司 2026-2027 年单车毛利 1.6 万、1.7 万、1.

5、9万元，单车三费 1.7 万、1.2 万、1.2 万元，最终归母净利 6.3 亿、51.7 亿、87.0亿元。投资建议：投资建议：零跑在国内销量端优势已被市场认可，今年预计仍是上行周期。海零跑在国内销量端优势已被市场认可，今年预计仍是上行周期。海外公司与外公司与 Stellantis 合作，同时带来出口和积分收入的双重提振。在今年行业合作，同时带来出口和积分收入的双重提振。在今年行业逆风下，公司利润仍有望随产品结构向上、费用的规模化摊薄而上行。逆风下，公司利润仍有望随产品结构向上、费用的规模化摊薄而上行。我们预计 2025-27 年公司销量 60 万、101 万、128 万辆，营收 653 亿

6、、1148 亿、1517亿元，同比+103%、+76%、+32%，归母净利 6.3 亿、51.7 亿、87.0 亿元，同比+34.5 亿、+45.4 亿、+35.2 亿元。使用相对估值法，给予公司 2026 年 15 倍PE，对应目标价 61.44 港元，空间 37%（2026 年 2 月 24 日收盘价），首次覆盖给予“强推”评级。风险提示风险提示：汽车行业景气度下滑、市场竞争强度高于预期、新车型推进或销量不及预期、海外市场开拓不及预期。Indicator_FinchinaSimpleHK 主要财务指标主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元)32,1