2026年一季度经济与市场展望：从价格（结构）的确定性看股债变化-260302（23页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容从价格（结构）的确定性看资产变化2026年一季度经济与市场展专题研究宏观固收长期利率的拆分；(divcenter)图1：长期利率的拆分(/divcenter)bullet最近一年有余，决定长期利率升降的主要因子是期限溢价；bullet从当前期限溢价的水平来看，回归到历史正常区域的下限（30-40BP范围）；bullet在短期利率保持稳定的预期下，后续期限溢价的主导因素依然是长期利率的升降；bullet期限溢价可否回归中性水平（60-70BP）是市场关注焦点；bullet股票价格可分拆为PE（估值）与EPS（盈利）；bulletPE（估值）已经处于近十

2、年高位，“是否回落”是市场关注焦点！bulletEPS（盈利）似乎已经出现触底迹象，“能否回升”是市场关注焦点！期限溢价“主要”反映市场对未来经济的预期；PE也是反映对长期盈利趋势的预期；bullet股指EPS与PPI、（PPI-CPI）剪刀差走势密切相关；bullet内在逻辑一致;PPI是企业盈利构成的主要影响变量；(PPI-CPI）类似于“企业收益-成本”，与企业盈利相关；PPI是剪刀差的主要影响变量；总结：价格不仅作用于EPS，也同样作用于期限溢价和PE(divcenter)图11：价格对股、债结构因子的影响(/divcenter)价格影响企业盈利，作用于股票的EPS;价格作用于债券的通

3、胀预期和期限溢价因子；期限溢价因子与股指PE有密切相关性；价格变化的确定性之一：未来6个月同比增速的回升2026年核心假设（主观）：curlyeqsucc全年PPI环比平均略高于零（0.05%；CPI环比平均略高于历史平均水平(0.05%)；地缘政治冲突明显抬升3-5月石油价格（平均每月涨10%）额外推高CPI环比约0.1%，推高PPI环比约0.2%;bullet不含任何主观预期（环比强度），只看翘尾基数因素；2026年二季度，（PPI-CPI）剪刀差进入转正阶段；bullet通胀预期、期限溢价回升；bullet期限溢价回升中，PE不至于反向回落；EPS可继续回升；支撑价格变化的因素bulle

4、t量无弹性，价有弹性：2035年目标，决定了我们的实际增长层面不会有过多弹性；价格依然具有弹性；bullet行业利润的变化与价有密切关系，对于股市至关重要；bullet能否走出通缩对于债市至关重要；CPI从1到0，PPI跌入负一走向通缩；CPI从O到1，PPI转正一走出通缩；CPI超过2，PPI接近3一步入通胀；供给端对价格的支撑：“反内卷”（控产类）政策短期内看到行业利润率改善，依然有可能采取行政化控产的方式推进，见效快，但不治本；V在产能利用率在底部区域，供给曲线的再度调整，对于价格敏感度会增强；V对于整体行业的利润率水平会明显改善；对于一些反内卷重点行业密切关注，关注后期是否有控产类政策

5、措施推出：bullet反内卷重点行业在我国PPI中的权重占比预计超过30%；需求端对价格的支撑：内需触底之一一房地产bullet地产需求的人口构成：刚性需求：结婚适龄人口；改善型需求：40-45岁人口（公务员人口结构更值得关注）；bullet从目前状况来看（上海），需求人口稳中有升：未来三年（26-28年）刚需人口稳定，无显著下坠；改善型需求人口（26-30年）有所提升；需求端对价格的支撑：内需触底之一一房地产bullet从人口结构意义上看，地产需求在未来几年似乎有没有再创新低的可能；刚需退潮；改善型需求托底；总需求人口改善；需求端对价格的支撑：内需改善之二一基建投资bullet稳投资、特别是稳基建投资，成为2026年政府重要工作之一；bullet预计财政政策力度全年持平，但是节奏前置；bullet基数效应，也有利于各类投资同比出现企稳回升；(divcenter)图21：2025年3月份开始，投资各分项同比增速大幅下行(/divcenter)总结：从基本面预期到资产因子的影响传导bullet海外市场动荡，存在不确定性谢谢大家！