公用事业行业绿电专题三：如何理解当下基本面压力与预期差重视低估值绿电运营商-260304（21页）.pdf

1、绿电专题三：如何理解当下基本面压力与预期差，重视低估值绿电运营商相关研究【兴证公用】公用周报：国家能源局定调“十五五”新能源发展，2026年青海煤电容量电价维持165元/千瓦年-投资要点：bullet当下绿电运营商存在一定基本面压力，但估值或已部分反映。根据我们搭建的风电全生命周期盈利模型，对于造价为4500元/KW，综合结算电价为0.31元/千瓦时，年利用小时数2200小时的20年陆上风电项目，增值税退税取消使得全投资IRR由6.6%下降至6.2%，全生命周期年均度电净利润下降约0.01元；企业所得税三免三减半到期当年影响平价陆风项目约0.01元度电税后利润。电力供需转向宽松叠加绿电入市一定

2、程度上压制市场电价水平，其中广东/江苏2026年度交易成交均价同比下降0.02/0.07元/千瓦时。2025年10月至今绿电板块整体跑输大盘，其中龙源电力H、大唐新能源、新天绿色能源、京能清洁能源分别下跌10%、31%、4%、8%，截至2026年2月26日PB-MRQ为0.76、0.64、0.75、0.51倍，估值或已部分反映绿电运营商基本面压力。投资建议：我们认为当下估值并未反映补贴发放及绿色环境价值对应的潜在“看涨期权，以龙源电力为例，我们预计2026-2027年公司归母净利润分别同比+7.7%、+7.5%至61.3、65.9亿元，对应2月27日港股收盘价PE9.1x、8.5times，按

3、30%派息率测算股息率达到3.3%、3.5%：2026-2027年ROE预计为7.8%、8.1%，截至2026年2月26日PB-MRQ为0.76倍。但“双碳”承诺背景下风光发电在新型电力系统中逐步成为主力电源是较为确定性的趋势，需给予风光项目合理回报以鼓励新增电源投资，站在目前节点我们已看到补贴发放提速、电网消纳能力建设推进、绿色消费体系逐步完善等利好因素逐步累积，推荐港股低估值绿电运营商龙源电力H、新天绿色能源H、京能清洁能源，建议关注具备区位优势的风电运营商福能股份，建议关注大唐新能源、信义能源。，风险提示：政策不及预期，电量电价大幅下降，辅助服务市场支出大幅提升，原材料价格上行，宏观经济

4、风险。补贴欠款影响绿电装机持续性，或刺激发放政策调整7三、容量电价政策落地，重塑电力系统盈利模式.11四、“十五五决胜碳达峰，有望促进绿电环境价值释放15一、当下绿电估值或已部分反映电价基本面压力当下绿电运营商电价基本面存在一定压力，增值税退税取消、三免三减半陆续到期以及市场化电价下行等因素或使得2026年绿电运营商利润承压：（1）增值税退税取消影响陆风项目IRR约0.4pct。2025年10月，财政部、海关总署和国家税务总局联合发布关于调整风力发电等增值税政策的公告，自2025年11月起取消对于陆上风电项目增值税即征即退50%的补贴政策，海上风电补贴延长至2027年底。对于平价陆上风电项目，

5、我们假设其造价为4500元/KW，综合结算电价为0.31元/千瓦时，年利用小时数2200小时，运行周期为20年，则增值税退税取消使得全投资IRR由6.6%下降至6.2%，全生命周期年均度电净利润下降约0.01元。（2）企业所得税三免三减半陆续到期，到期当年影响平价陆风项目约0.01元度电税后利润。企业所得税“三免三减半”优惠政策是针对国家重点扶持的公共基础设施项目，自项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第1年至第3年免征企业所得税，第4年至第6年减半征收企业所得税。2020-2024年间，全国新增约311GW风电、682GW光伏装机，其中于2020年初并网项目已于2023年进入“三免三减

6、半”到期周期，于2026年结束优惠政策，2023年并网项目将于2026年开始进入到期周期。若不考虑其他因素影响，假设造价4500元/KW，综合结算电价0.31元/千瓦时，年利用小时数2200小时的20年平价陆风项目，“三免三减半”优惠到期当年影响约0.01元度电税后利润。(divcenter)图3、2012-2025年我国风光新增装机量（GW）(/divcenter)（3）2026电力供需格局转向结构性宽松，新能源全面入市背景下电价有下行压力。回顾2025年，伴随火电、风光等电源集中投产以及特高压投运，电力供需紧平衡格局已有所改善，尽管三季度气候因素驱动下华东等地用电负荷再创新高，但未出现有序