宏观：如果油价居高不下…-260310（27页）.pdf

1、华泰研究2月底美以对伊朗发动联合军事行动后，冲突半径快速扩散至8个波斯湾沿岸国家，涉及国家总石油和天然气产量占2024年全球31%和17%。同时，伊朗近50年首次宣布封锁占全球石油运力约25%的霍尔木兹海峡，且成为史上首次全面封锁。与交易预期不同，物理性短缺背景下，霍尔木兹海峡封锁时长和油价上升的关系可能是“非线性”的。粘性高油价或将削弱总需求和流动性。本文以80和100美元/桶的布伦特原油年均价假设做压力测试。1本次中东军事冲突对油价的影响有何不同多个维度看，本轮冲突可能是中东1979年来波及最广、烈度最高、经济代价最大、石油/能源出口“物理性”减产/减供最严重的一次，超过俄乌冲突。俄乌冲突

2、爆发前，2021年俄罗斯原油出口仅780万桶/天，且最终流通量下降有限。霍尔木兹海峡运输石油约2000万桶/天，且腾挪空间有限，最终对全球石油供给的影响仍可能达到1400-1600万桶/天，占全球供给约15%。与预期驱动的交易路径截然不同，物理性封锁推升油价的路径可能更像“逼空”走势。冲突前，我们已将今年石油均价预测调升至70美元/桶。在全球“耗材”供需已收紧的背景下,伊朗冲突久拖不决对油价的推升或更为明显。2基本面：油价居高不下压低增长、推高通胀、改变收入分配如果供给冲击持续，油价中枢抬升，则可能压低全球总产出、推高物价，带来效率损失。据IMF测算显示，若今年石油均价升至80美元/桶，将拖累

3、全球增长0.1-0.3个百分点、推高通胀0.5-0.6个百分点；若均价达到100美元/桶，对全球增长和通胀的冲击可能分别达到-0.5-0.8、+1.5-2.0个百分点。同时，即使考虑到对其他需求的挤压，中国PPI、美国CPI也将被抬升。收入/损失分配的角度看，能源对外依存度较高的国家收入受损（如南亚、欧洲、东亚），中东以外能源净出口国、能源自给率较高的制造业国家相对受益。行业层面，泛能源、化工等有望受益，能源占成本比例较高行业受损。3粘性高油价对利率和汇率的影响复盘历史上多次不同烈度的能源供给冲击，高烈度(持续时间长、影响大)的能源危机可能推高通胀预期，推升国债利率和风险溢价。考虑到目前多个发

4、达国家面临生活成本危机和民粹政治的双重压力，高油价也可能反而刺激财政宽松，进一步推升财政持续性风险。冲突成本也可能推升财政赤字。供给冲击带来的油价上涨可能推升美元，风险偏好下降和贸易条件恶化双重压力下，新兴市场汇率和能源净进口国汇率或将走弱。自美国2019年成为能源净出口国后，历次能源供给冲击下美元均受益于贸易条件改善及避险需求。我们测算，若年石油均价上升至80、100美元，美元指数可能较此前走强/少走弱0.6-2.3%、1.2-3.6%。欧元、日元、人民币或将不同程度受压。4高油价对其他大宗商品和风险资产价格的影响替代性能源价格或将水涨船高；贵金属作为对法币超发和通胀上升的对冲，价格有支撑；

5、然而，供给冲击下的能源价格上涨不利于其他工业品需求和价格。油价上升、美元走强均收紧流动性，推升风险溢价，压缩风险资产估值。风险提示：冲突各方耐力和霍尔木兹封锁时长超预期;假设及测算不及预期。1本次冲突的演进以及对能源价格的多重威胁自2月28日美以联合袭击伊朗的短短一周左右的时间，美以与伊朗的冲突已急剧升级为高强度军事对抗。2月28日以来，美以对伊朗的联合军事行动主要经历三个阶段：第一阶段美以实施“斩首战略”，袭击聚焦伊朗领导层及核心设施，伊朗因最高领袖哈梅内伊遇害而展开全面报复，对以色列本土及美驻中东27个军事基地发动多轮导弹、无人机袭击，并在3月1日宣布关闭霍尔木兹海峡；第二阶段冲突在区域扩

6、散，3月2日美以对伊朗扩大打击面，以摧毁伊朗军事体系为目的，而伊朗正式封锁霍尔木兹海峡，将战火扩大蔓延至海湾国家的民用、能源基础设施，并发动代理人同步进行袭击；第三阶段冲突烈度出现边际降级，3月4日以来，美以对伊朗的袭击转为精准打击、维持震慑，并试图开辟库尔德地面战线，而伊朗则从3月5日开始否认封锁霍尔木兹海峡，并在3月7日向领国致歉。考虑特朗普要求伊朗“无条件投降”,遭到伊朗明确拒绝，预计短期内美以与伊朗的冲突还将持续。本次冲突的烈度高、涉及广，某种意义上实属几十年未见，相关不确定性较大。本轮美以伊冲突的影响已经大幅超过2003年来各次中东冲突，具体看，伊朗最高领袖哈梅内伊执政超过36年，其