鸣鸣很忙（1768.HK）-港股公司深度报告：量贩零食龙头启航规模壁垒铸深护城河盈利弹性可期-260309（28页）.pdf

1、公 司 研 究 2026.03.09 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 鸣 鸣 很 忙（01768）公 司 深 度 报 告 量贩零食龙头启航，规模壁垒铸深护城河，盈利弹性可期 分析师 王泽华 登记编号：S1220523060002 毛学东 登记编号：S1220525080002 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 最新收盘价(港元)403.2 总市值(亿)(港元)878.32 52 周最高/最低价(港元)445.00/379.60 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 零食量贩头部企业，快速拓店驱动高增长。零食量贩头部企业，快速拓店

2、驱动高增长。公司是国内领先的食品饮料零售商，采用量贩模式满足大众消费者对优质平价的零食需求。根据招股说明书，截止 25Q3 公司门店数量为 19517 家，覆盖 28 个省份和所有县级城市，25Q1-3 实现 GMV661 亿元，同比增长 74.5%，24 年订单数超 16 亿，以24 年 GMV 计是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，也是增长最快的连锁零售商。下沉市场仍有较大开店空间，行业竞争格局稳固强者恒强下沉市场仍有较大开店空间，行业竞争格局稳固强者恒强。我国休闲食品饮料零售下沉市场规模从 19 年的 1.7 万亿元增长至 24 年的 2.3 万亿元，CAGR 为 6.5%，预计下沉市场

3、规模 29 年将达到 3.2 万亿元，24-29 年 CAGR为 6.8%，快于高线市场的 4.1%。我们预计量贩零食店远期空间为 86369家，截止 25 年底全国现有门店约 5 万家，仍有较大开店空间。23 年底行业经过并购整合以后，鸣鸣很忙与万辰集团门店数量较为领先，24 年鸣鸣很忙与万辰集团分别新增 7809 家和 9470 家，25 年 Q1-3 鸣鸣很忙新增5123 家门店，行业新增门店主要由头部贡献，双寡头竞争格局明确。海外零售市场自有品牌占比普遍较高，近年来山姆会员店、胖东来等优秀零售企业的发展让消费者对自有品牌的认知和接受度不断增强，越来越多的零售企业加大自有品牌投入，看好零

4、食量贩企业发展自有品牌。规模效应打造增长飞轮规模效应打造增长飞轮，行业领先地位不断巩固，行业领先地位不断巩固，盈利能力有望不断提盈利能力有望不断提升升。公司在行业发展早期通过快速开店积累了先发优势，进而打造了“门店数量多-规模效应实现高性价比-加盟商积极开店”的增长飞轮。23、24年行业处于快速成长期，前期需要建设物流仓储体系和招募较多的门店开发和运营人员，随着收入体量不断提升，规模效应下公司净利率水平不断提升，25Q3 公司调整后净利率为 4.2%，万辰集团 25Q3 零食量贩业务剔除股份支付后的净利率为 5.33%，考虑到公司的门店和营收规模均高于万辰集团，盈利能力仍有较大提升空间。此外公

5、司积极发展自有品牌，随着自有品牌占比不断提升，净利率有望进一步提升。投资建议：投资建议：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为643.33/855.68/977.29 亿元，分别同比增长 63.52%/33.01%/14.21%，预计公司 2025-2027 年实现归母净利润 21.94/30.91/37.38 亿元，分别同比增长 163.21%/40.88%/20.91%，对应 25-27 年 PE 分别为35.7/25.4/21.0X，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：门店拓展速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报

6、告-9%-5%-1%3%7%11%26/1/2826/2/726/2/1726/2/27鸣鸣很忙恒生指数鸣鸣很忙(01768)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 39344 64333 85568 97729(+/-)%282.15 63.52 33.01 14.21 归母净利润 834 2194 3091 3738(+/-)%283.44 163.21 40.88 20.91 EPS(元)6.47 10.07 14.19 17.16 ROE(%)14.56