宏观深度研究：美国私募信贷茶壶风暴还是金融体系的金丝雀？-260313（22页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 宏观宏观 美美国私募国私募信贷：信贷：茶壶风茶壶风暴还是暴还是金融体金融体系系的金丝的金丝雀？雀？华泰研究华泰研究 胡李鹏，胡李鹏，PhD 研究员 SAC No.S0570525010001 SFC No.BWA860 +(86)10 6321 1166 易峘易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 赵文瑄赵文瑄*联系人 SAC No.S0570124030017 +(86)10 6321 1166 2026 年 3 月 13 日中国内地

2、深度研究深度研究 近期对美国私募信贷市场（Private Credit）的担忧持续上升，在当前中东局势升温，全球滞胀风险上升的环境下，私募信贷市场未来是否会进一步恶化，引发系统性金融风险（即成为金融体系的“金丝雀”），还是更多体现为局部行业风险（即“茶壶里的风暴”）？根据我们的评估，私募信贷当前仍然处于“出清阶段”，短期仍可能继续承压，但考虑到 2026 年美国经济基准情形为软着陆，私募信贷风险仍可能是“茶壶风暴”，而不是“金丝雀”；但如果美国经济陷入滞胀或 AI 泡沫破灭，后者概率将明显上升。一、一、过过去二去二十十年私年私募募信贷信贷快速快速增增长长，但，但近近期遭期遭遇遇多重多重冲击冲击

3、 过去二十过去二十年年，全全球私球私募募信贷行信贷行业业发发展迅展迅速速，规模规模突破突破 2.3 万万亿亿美美元元，美美国国达达到到 1 万万亿亿美美元以元以上上。私募信贷是指由专业投资机构（“基金”）向中小非金融企业提供的非银行信贷，传统上为 5-8 年的封闭式基金，近年来开放零售的半流动性基金快速发展，例如 23 年美国商业发展公司占比上升至美国私募信贷市场的 20%左右。私募信贷行业的快速发展主要有三个结构性支撑因素：1）次贷危机后全球银行监管加强，私募信贷填补了银行信贷供给的缺口；2）疫情前的超低利率环境下，私募信贷能够提供比公开市场更高的回报，因而受到养老基金和保险公司等机构投资者

4、追捧；3）私募信贷与银行之间资本成本差距持续收窄，增强私募信贷在提供融资上的竞争力。私私募募信信贷市贷市场场快速快速发发展过展过程中程中也也积积累了累了一一些脆些脆弱弱性性。第一，私募信贷借款人规模小、杠杆率高，风险相对更大。第二，私募信贷组合的估值透明度低，且存在滞后。第三，利息延后（PIK）等条款虽然为企业提供更多选择，但降低了风险透明度以及违约率指标的有效性，也可能导致风险非线性暴露。第四，竞争压力加大导致过度追逐风险以及“评级购买”。二、二、哪哪些因些因素素引爆引爆私私募信募信贷市贷市场场？2025 年年以以来来，多多重因重因素素导致导致私私募募信贷信贷近近期整期整体体承压承压。1）高

5、利率持续以及全球经济周期下行，导致违约率上升。2）标志性破产与欺诈风险事件引发市场担忧（参见美国中小银行会重演硅谷银行风波吗？，2025/10/19）。3）25 年美国私募信贷对软件服务敞口为 20%，AI 接近 8%，AI 恐慌加大私募信贷市场调整。4）私募零售化导致部分 BDC 出现挤兑风险，近期黑石、贝莱德的旗舰基金均遭大额赎回；私募信贷估值调整偏慢带来的套利机会也助推赎回潮。5）中东冲突推高油价，滞胀风险上升，冲击私募信贷。三、三、私私募信募信贷贷：茶：茶壶壶风暴风暴还是还是金金融融体系体系的的金丝金丝雀雀？我我们们认认为为，私私募募信贷信贷当当前仍然前仍然处处于于“出清出清阶阶段”段

6、”，短短期仍期仍可可能能继续继续承承压压。第一，高利率的滞后影响仍在显现。第二，PIK 机制虽然在短期缓解企业现金流压力，但本质上是将风险推后。第三，评级虚高意味着私募信贷的实际风险被低估。第四，私募信贷对科技的敞口可能带来潜在下行风险。但但当当前前私募私募信信贷市贷市场场承压承压对金对金融融体体系的系的外外溢效溢效应应整体整体有限有限，目目前仍前仍然然只是只是茶茶壶风暴。壶风暴。从银行渠道来看，25 年美国的银行对私募信贷的敞口有限，不到总资产的 1%，且享有优先偿还权。美联储的压力测试结果也显示，风险情形下，银行也能够吸收损失。从保险、养老金等渠道来看，24 年全球私募信贷资产占养老金和保