【国金证券】固定收益策略报告：债市再分层-260315（12页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 低利差与高波动。近期长端利率快速上行，但市场并未出现同步失稳，反而进一步显露出明显分层。利率债首当其冲，长久期品种回撤显著放大；信用债则在票息支撑、机构配置和负债端相对稳定的托底下维持住了基本盘。无论是中短端中高等级信用债回撤明显收敛，还是二永债弹性未如以往充分释放，都说明本轮调整更像是利率端对宏观预期、交易拥挤和止盈压力的一次集中出清。只是信用债的稳定并不意味着其重新具备吸引力，当前多数关键期限和主要等级的普通信用债收益率距离年内低点已不足 5bp，银行二永债也大多处在低位附近，信用利差保护依旧偏薄，市场的“稳”更多来自配置力量尚未撤退，而非赔率重新打开。三个

2、信号值得继续跟踪。一是 3 年以内普通信用债成交占比，这一指标能够映射市场的久期偏好与避险情绪；若短债成交占比明显抬升，往往意味着情绪仍偏谨慎，反之则说明市场对久期的接受度有所修复。二是基金对 7 年以上普通信用债的减持力度，超长信用债的取舍不仅是仓位调整，也常常勾勒出机构对后市波动的判断。三是 5 年至 10 年大行二级资本债的交易变化，这一品种在过去几轮行情中均具有较强的前瞻信号意义，基金由持续追逐转向连续减持，往往对应市场情绪与交易节奏的切换。与利率点位相比，信用债配置偏好的变化，往往更早透露机构负债端是否稳定、市场情绪是否接近由弱转稳的拐点。总体上，本轮债市调整虽然由长端利率的快速上行

3、触发，但信用债并未同步失稳，反而呈现出比利率债更强的稳定性，这使得市场的分层特征进一步清晰。长端利率的快速上行，更多是交易拥挤、预期扰动与止盈压力集中释放的结果；信用债之所以没有被同步拖入深度调整，并不意味着其定价重新具备吸引力，而是说明当前市场仍有一部分配置资金在维持收益稳定。问题恰恰在于，稳定归稳定，代价却是收益压得更低、利差收得更窄。也就是说，信用债当前估值的主要特征不是便宜，而是没那么容易跌；不是进攻品种，而更接近防守底仓，在绝对收益保护不足的背景下，信用债将面临安全垫缺失的隐患。因此，当前的核心观测点已不再是信用债的强势能否延续，而是微观交易结构的边际变化机构对 3 年内短债的配置偏

4、好、7 年以上超长信用债的减持节奏，以及 5-10 年期大行二级资本债的交易拥挤度，这些指标将为情绪企稳提供前瞻信号。同时，固收+等跨界资金负债端的稳定性亦需密切跟踪。策略执行方面，当前操作应以控制组合回撤为首要目标，耐心等待更好的介入时点。第一，信用债整体性价比依旧偏低，暂不宜急于追高，建议耐心等待调整释放出更合理的收益补偿后再考虑增配。第二，负债端不稳定的账户，仍可以 2 年以内隐含评级 AA+的优质城投债作为底仓选择，此类资产并非为了赚取更高收益，而在于久期短、波动小、能扛回撤，便于在市场反复中保留操作空间。第三，负债端较稳定的账户，可适度关注 3 年至 5 年期 AA+城投债的左侧机会

5、，但对 5 年以上中长久期信用债，应坚持收益率底线，避免在利差过窄时过早下注。第四，二永债方面，3 年内可继续观察调整后的配置价值，5 年附近大行二级债建议以 2.1%作为锚点，3bp 为交易空间，控制仓位进行博弈，若固收+负债端有一定波动，建议采取左侧阶梯式加仓，2.15%是建议关注的点位。风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、债市再分层.3 1、低利差与高波动.3 2、三个信号的讨论.9 二、风险提示.10 图表目录图表目录 图表 1：近一周，超长久期债券出现大幅回撤.3 图表 2

6、：3 年内信用债反而展现相当的稳定度.4 图表 3：30 年国债、10 年二级债等调整幅度不小.5 图表 4：去年债市回撤时，5 年信用债与 10 年国债幅度相当.5 图表 5：5 年大行二债也没有跌出弹性.6 图表 6：信用债的绝对收益还在历史较低水平.6 图表 7：基金是减持 7 年以上信用债的主力.7 图表 8：基金大幅增持 3 年至 5 年高票息城投债.7 图表 9：基金和其他产品集中卖出 3 年至 5 年大行二级债.8 图表 10：基金集中卖出 5 年以上二级债.8 图表 11：情绪极致脆弱时，3 年内普信债成交占比大幅抬升.9 图表 12：基金需要持续数周卖出超长信用债，债市才有企