【建银国际证券】静待价值重估-260320（38页）.pdf

1、 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页 1 全球代谢龙头诺和诺德全球代谢龙头诺和诺德(Novo Nordisk,NVO US)的估值修复的估值修复。公司正处于一个独特的历史交汇点：股价在 2025 年经历回调，估值压缩，市场忽视了公司在核心糖尿病领域的稳固份额及在全球肥胖市场的长期领先统治力。短期催化剂有产能释放带来的业绩反弹，中期有 CagriSema 和口服新药的确证性数据，长期有 Amycretin 和新适应症拓展带来的第二营收增长空间。这种由过渡期阵痛引发的抛售，与公司长期稳健的基本面形成背离，创造具吸引力的入场点。2026 年估值逻辑与股价年估值

2、逻辑与股价回升回升。模型遵循管理层-5%至-13%的指引，假设公司 2026 年调整后销售与营业利润将可能出现分别约-6%及-9%的下滑。而 13 倍的 2026 年预期市盈率(P/E)反映了市场开始透过短期负增长的迷雾，提前定价 2027 年的反弹。13 倍 P/E 对应的是公司作为 GLP-1 龙头的溢价，以及对利空出尽的预期。一旦 340B 尘埃落定且重组完成，优于-13%下限的表现可能成为惊喜。2025年的回调主要受市场对产能瓶颈、礼来礼来(LLY US,未评级未评级)替尔泊肽竞争加剧以及美国药物定价计划不确定性驱动。2027-2028 年复苏路径：年复苏路径：优于大市优于大市评级的核

3、心支撑。评级的核心支撑。2027 年，随着重组成本节约的释放、新工厂产能爬坡，以及口服司美格鲁肽和CagriSema的双重驱动，预测调整后利润增速将有望反弹至17%。2028 年，公司有望摆脱产能受限和重组干扰的标签，重回双位数有机增长轨道，确立其在代谢疾病领域的地位。而预期的 2027 到 2028 同比净利润的双位数增长将使公司 P/E 从 2026F 的 13.0 倍 修复至 2027F 的 14.5 倍(vs 同业的 16 倍)。这正是我们建议“优于大市”(Outperform)评级并设定 43.29 美元目标价的基础。大健康大健康|2026 年年 3 月月 20 日日 诺和诺德诺和诺

4、德|NVO US 静待价值重估 彭楷程彭楷程(852)3911 8011 K 交易数据交易数据 52 周股价高低 35.85-82.57 美元 市值(百万)163,700 美元 由流通股数(百万股)4,463 自由流通股份(%)71.74 3 个月日均成交股数(百万股)2.40 3 个月日均成交额(百万 美元)153 12 个月预期回报率(%)12.65 资料来源:彭博、Refinitiv DataStream data,建银国际证券预测,截至2026年3月18日 股价相对于股价相对于纳斯达克指数纳斯达克指数 资料来源:Refinitiv DataStream data 股价表现股价表现 表现

5、区间表现区间 一个月一个月 三三个月个月 十二十二个月个月 绝对表现(21)(23)(67)相对于纳斯达克指数(%)(17)(17)(91)资料来源:Refinitiv DataStream data,截至2026年3月18日 估值重塑估值重塑与全周期催化剂与全周期催化剂 静待你归来静待你归来:代谢龙头代谢龙头价值回归价值回归 穿越短期波动，迈向长期主导穿越短期波动，迈向长期主导 优于大市优于大市(首次覆盖)现价:目标价:美元38.43 美元43.29 (截至 2026 年 3 月 18 日)(首次覆盖)预测和估值预测和估值 截至截至 12 月月 31 日日 2024 2025 2026F 2

6、027F 2028F 收入(百万元 丹麦克朗)290,403 309,064 291,589 331,054 359,755 同比(%)25 6(6)14 9 净利润(百万元丹麦克朗)100,988 102,434 97,351 116,733 136,190 同比(%)21 1(5)20 17 稀释每股收益(丹麦克朗)22.63 23.03 22.11 26.51 31.07 同比(%)22 2(4)20 17 市盈率(倍)25.5 14.0 13.0 14.5 15.4 股息(丹麦克朗)11.4 11.7 11.9 12.3 12.4 股息回报率(%)1.8 3.6 4.1 3.4 2.4