【华源证券】白酒业务减值落地，啤酒业务盈利稳步提升-260324（4页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明林若尧证券研究报告林若尧证券研究报告食品饮料食品饮料|非白酒非白酒港股港股|公司点评报告公司点评报告hyzqdatemark投资评级投资评级：增持增持（维持）（维持）证券分析师证券分析师张东雪SAC：S林若尧SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20262026 年年 0303 月月 2323 日日收盘价（港元）24.02一年内最高/最低（港元）29.50/23.66总市值（百万港元）77,925.13流通市值（百万港元）77,925.13资产负债率（%）47.60资料来源：聚源数据华润啤酒

2、华润啤酒(00291.HK)(00291.HK)白酒业务减值落地，啤酒业务盈利稳步提升投资要点：投资要点：事件事件：20252025 年年，公司整体业绩在啤酒主业的稳健支撑下展现出较强韧性公司整体业绩在啤酒主业的稳健支撑下展现出较强韧性，白酒业务则因白酒业务则因行业调整而短期承压。行业调整而短期承压。2025 年，公司实现总营业额 379.85 亿元，同比微降 1.68%。归母净利润为 33.71 亿元，同比下降 28.87%，利润下滑主要由于对白酒业务计提了 28.77亿元的商誉减值。剔除商誉减值、投资搬迁协议收益及产能优化减值等特别事项后，公司2025 年归母净利润为 57.24 亿元，同

3、比增长 19.6%，核心 EBITDA 达 98.79 亿元，同比增长 9.9%。2025 年下半年来看，2H25 公司总营业额为 140.43 亿元，同比下降 5.7%。其中，啤酒业务收入133.3亿元，同比下降4.3%；白酒业务收入7.2亿元，同比下降26.4%。啤酒主业高端化成效显著，盈利能力持续提升。啤酒主业高端化成效显著，盈利能力持续提升。2025 年，公司啤酒业务实现收入364.9 亿元，同比基本持平，其中销量实现 1103 万千升，同比增长 1.4%，对应吨价 3308 元/吨，同比下降 1.4%，吨价承压主要系下半年拖累（2H25 公司啤酒销量同比增长 0.4%，吨价同比下降

4、4.6%）。但得益于高端化及原材料成本节约，啤酒业务毛利率对比去年同期提升 1.4pct 至 42.5%，调整后 EBITDA 达 96.11 亿元，同比增长达 17.4%。2025 年，公司次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量比重已接近 25%，普高档及以上啤酒销量增长近 10%。核心大单品“喜力”在高基数下仍实现近 20%的销量增长，“老雪”和“红爵”等区域性或特色高端产品也分别实现了 60%和翻倍增长。我们认为公司当前结构升级趋势明确，核心大单品势能强劲，预计 2026 年仍能维持较高增速。白酒业务短期承压白酒业务短期承压，商誉减值计提落地商誉减值计提落地。公司白酒业务 2

5、025 年实现营收 14.96 亿元，对比同期下滑 30.39%。2025 年白酒行业进入深度调整期，面临市场容量下降，库存增加，消费场景持续收缩等问题，尤其在下半年压力加剧，公司结合当前白酒业务市场环境和实际经营情况的考量对白酒业务计提了 28.77 亿元的商誉减值，此举虽影响当期报表利润，但很大程度消除了市场对公司商誉账面价值潜在风险的担心。公司后续预计将继续推动白酒业务发展，通过优化组织人员、供应链等方式提升效益，继续聚焦“摘要”、“金沙”系列大单品发展，我们认为若后续外部需求环境逐步好转，公司的白酒业务或具备较大基本面弹性。费用率预计仍有改善空间，盈利能力提升或可持续。费用率预计仍有改

6、善空间，盈利能力提升或可持续。2025 年，公司实现毛利率43.07%，对比去年同期提升 0.43pct，销售费用率对比去年同期下降 1.36pct 至20.33%，驱动毛销差提升 1.79pct 至 22.74%，盈利能力持续改善，其余管理/财务费用率分别对比去年同期-0.22/-0.04pct 至 8.33%/0.2%，推动归母净利率（经调整剔除减值等特别事项后）对比去年同期提升 2.75pct 至 15.07%。我们认为公司当前费用率或仍旧具进一步优化空间，后续盈利能力提升或可持续。盈利预测与评级盈利预测与评级：我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 60.09/63.42