房地产行业日美房地产止跌回稳路径复盘：核心城市引领止跌回稳龙头房企先行弹性十足-260324（32页）.pdf

1、核心城市引领止跌回稳，龙头房企先行弹性十足相关研究日美房地产止跌回稳路径复盘本期投资提示：.日美为鉴：龙头股价底核心城市房价底全国房价底，龙头房企股价弹性十足。通过日美经验，我们认为：1）城市房价止跌回稳有先后，核心城市止跌明显领先于全国；其中日本东京房价领先全国约5年；美国旧金山为首6城房价领先全国约3年。2）龙头公司股价跟踪的是核心城市房价、而非全国房价，呈现龙头股价底核心城市房价底全国房价底的传导路径，日本三井和三菱2003-2007年股价最大涨幅分别50%、488%，股价启动领先东京房价9个月；美国霍顿、莱纳2009-2010年股价最大涨幅分别151%、202%，股价启动领先旧金山房价

2、3-4个月。3）核心城市领先止跌源于人口流入，推动居民资产负债表输入性改善，日本东京、美国旧金山、中国香港等城市都是如此。4）危机后日美龙头房企的市占率大幅提升，同期营收和利润实现大幅增长，经营效益显著提高，实现ROE改善、并估值提升。中国香港：新鸿基股价底领先中国香港房价底11个月，并同样龙头股价弹性十足。房价端，中国香港中原城市领先指数在2025年5月见底，目前房价较2025年5月低点+11%，中国香港房价的止跌回升来源于人口、股市等多重利好的推动；股价端，新鸿基地产股价低点出现在2024年6月，此后波动式回升，至25年1月再次回落至低点，此后持续向上，26年2月底股价较24年6月底低点+

3、133%。龙头房企股价领先房价11个月；前期股价会出现反复，其本质在于市场存疑房价究竟是否真的探底，一旦房价底部确立、开启上涨势头，股价上涨主升浪来临，斜率更为陡峭。.中国内地：我国居民资产负债表走弱趋势有望结束，预计上海等核心城市将领先止跌。2021-2024年，我国居民资产开始大幅下降、但居民负债仍在提升，导致居民资产负债率快速提升。但2025年开始居民负债和资产走势都开始区趋于平缓，一方面，居民负债已经趋于稳定甚至下降，另一方面，股市资产大幅上涨实现一定对冲，综合推动我国居民资产负债率见顶在望，从而我国居民资产负债表的走弱趋势有望结束。在全国楼市磨底的大环境中，参考日本东京和美国旧金山的

4、核心城市领先止跌经验，同时借鉴中国香港的房价止跌三要素经验（人口增加、租金稳定和利率下降），我们认为我国如上海等核心城市具备上述条件、预计房价有望领先止跌。此外，年初以来高频数据显示核心城市成交量高增+挂牌量慢涨，推动二手房供需关系改善，也将支撑核心城市的率先止跌。我们预计我国的优质房企也将率先受益，实现基本面和估值面双提升。投资分析意见：核心城市引领止跌回稳，龙头房企先行弹性十足，维持“看好”评级。日美为鉴，核心城市房价止跌明显领先全国房价，本质是产业结构、城市功能等因素带来的人口自然流入、推动输入型购买力提升，从而区域改善居民资产负债表；而龙头公司股价底领先核心城市房价底；且房企能充分享受

5、格局优化红利，在规模、盈利及估值上均会明显增长。展望国内，我们认为，居民资产负债率有望见顶，以上海为首的核心城市积极因素在逐渐显现，预计行业基本面底部正逐步临近；同时考虑到近期中央要求着力稳定房地产市场，政策面更趋积极。目前板块配置创历史新低，部分优质企业PB估值或绝对市值已处于历史低位，板块已具备吸引力。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）优质房企：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展、中海外发展、招商蛇口、越秀地产，关注建发股份、城投控股；2）商业地产：新城控股、华润置地、恒隆地产、太古地产、嘉里建设，关注新城发展、大悦城；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物

6、业管理：华润万象、绿城服务、招商积余。风险提示：销售和融资资金趋紧，收储和城改推进不及预期。投资案件结论和投资分析意见日美为鉴，核心城市房价止跌明显领先全国房价，本质是产业结构、城市功能等因素带来的人口自然流入、推动输入型购买力提升，从而区域改善居民资产负债表；而龙头公司股价底领先核心城市房价底；且房企能充分享受格局优化红利，在规模、盈利及估值上均会明显增长。展望国内，我们认为，居民资产负债率有望见顶，以上海为首的核心城市积极因素在逐渐显现，预计行业基本面底部正逐步临近；同时考虑到近期中央要求“着力稳定房地产市场，政策面更趋积极。目前板块配置创历史新低，部分优质企业PB估值或绝对市值已处于历史