宏观：大宗商品涨价对国内物价的影响分析-260324（25页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分大宗商品涨价对国内物价的影响分析大宗商品涨价对国内物价的影响分析证券研究报告/宏观专题报告2026 年 03 月 24 日分析师：张德礼分析师：张德礼执业证书编号：执业证书编号：S0740523040001Email：相关报告相关报告报告摘要中国面临输入性通胀风险中国面临输入性通胀风险。2025 年 10 月以来，中国 PPI 环比连续 5 个月为正，物价低迷局面有所改善。从分行业视角出发，有色产业链对 PPI 累计上涨贡献率达 113%，主要受有色商品涨价这一输入性因素驱动。随着伊朗局势升级，原油运输受阻及减产致使国际油价中枢上

2、涨近四成。中国的原油进口依存度较高，继有色之后，原油也将通过成品油定价和能化产业链成本渠道，给国内带来输入性通胀风险。定性视角分析输入性通胀传导机制定性视角分析输入性通胀传导机制。将大宗商品涨价影响国内通胀的传导路径，拆分为三个环节，并逐一分析：一是大宗商品涨价向上游原材料的传导，主要影响 PPIRM；二是上下游产业链之间的传导，主要影响 PPI；三是下游行业向终端零售的传导，主要影响 CPI。大宗商品涨价向上游原材料的传导顺畅大宗商品涨价向上游原材料的传导顺畅。历史数据显示，国际铜价、油价与国内相关行业 PPIRM 走势高度同步，这主要源于中国对有色和原油的高对外依存度。上下游产业链之间的传

3、导过程中上下游产业链之间的传导过程中，受三个因素影响明显受三个因素影响明显。一是议价能力，以行业集中度作为衡量指标，发现除石化产业链上的化纤、石油加工业外，其余中游行业传导能力较弱。二是终端需求，目前地产仍是最大拖累来源，预计短期内会继续抑制原材料涨价在产业链内部的传导。三是政策与市场预期，一定程度上能够改变行业供需格局，但不确定性较大。综合判断，上游向中游传导仍维持顺畅，但由于政策层已开始对油价采取临时调控措施，预计传导幅度将有一定收窄。除个别行业外，中下游价格传导普遍受阻。下游行业向终端零售的传导通畅程度，由终端需求强度主导。下游行业向终端零售的传导通畅程度，由终端需求强度主导。从统计角度

4、看，由于PPI 和 CPI 的统计交集主要是工业消费品，CPI 中占比近四成的服务项，在 PPI 中没有对应分项，因此会平滑大宗涨价向 CPI 的传导。定量测算大宗商品涨价对国内物价的影响定量测算大宗商品涨价对国内物价的影响。利用非竞争性投入产出表，通过情景分析设定国际油价、铜价涨幅，对大宗涨价推升物价幅度，以及物价月度走势做预测。在不考虑传导阻力的情况下，中性情景下预计年内油价中枢为 100 美元/桶、铜价中枢为14000 美元/吨，PPI 同比全年中枢为 3.2%，CPI 同比全年中枢为 1.8%。在考虑传导阻力的情况下，中性情景下 PPI 同比全年中枢为 2.2%，CPI 同比全年中枢为

5、 1.4%。输入性通胀会影响中国股、债市场。输入性通胀会影响中国股、债市场。A 股短暂承压，由于利润分配向上游行业集中，有色、原油产业链的上游相对受益。从更长时间维度看，中下游行业的盈利改善有限，我们预计科技仍是全年主线。债市方面，近期国债收益率曲线呈陡峭化趋势，市场较为关注货币政策是否会因通胀指标回升而收紧。从 2019 年非洲猪瘟导致 CPI 同比快速回升但央行降息的经验来看，我们预计货币宽松基调将延续，资产荒背景下长端利率的上行空间也有限。风险提示风险提示：1、经贸摩擦和地缘冲突超预期经贸摩擦和地缘冲突超预期；2、第三方数据失真的风险；、第三方数据失真的风险；3、研报信、研报信息更新不及

6、时的风险；息更新不及时的风险；4、测算偏差的风险。、测算偏差的风险。宏观专题报告宏观专题报告-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录内容目录一、中国面临输入性通胀风险一、中国面临输入性通胀风险.3二、输入性通胀传导机制定性分析二、输入性通胀传导机制定性分析.5（一）大宗商品涨价向上游原材料的传导.5（二）上下游产业链之间的传导.7（三）下游行业向终端零售的传导.11三、定量测算大宗商品涨价对国内物价的影响三、定量测算大宗商品涨价对国内物价的影响.12（一）求直接消耗系数、完全消耗系数与列昂惕夫逆矩阵.12（二）构建模型.15（三）确定 PPI 和 CPI