招商银行-600036-A股公司研究报告：业绩改善堡垒依旧-260330（20页）.pdf

1、 证券研究报告|公司点评报告 2026 年 03 月 30 日 敬请阅读末页的重要说明。特别提示：本报告所覆盖之公司为招商证券之实际控制人招商局集团的控股子公司、或其可施以重大影响的公司，分析师承诺本报告之独立性，但提请投资者审慎使用。强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）业绩改善，堡垒依旧业绩改善，堡垒依旧 总量研究/银行 目标估值：NA 当前股价：39.44 元 招商招商银行披露银行披露 2025 年年报报，2025 年全年，其营业收入、年全年，其营业收入、PPOP、归母利润同比、归母利润同比增速分别增速分别 0.01%、-0.32%、1.21%，增速分别较前三季度，增速分别较前三季度提升提升

2、0.52pct、0.84pct、0.69pct，回升明显。业绩驱动上，生息资产规模、净手续费收入，回升明显。业绩驱动上，生息资产规模、净手续费收入、拨备计提拨备计提与与有效税率形成正贡献，净息差下降与有效税率形成正贡献，净息差下降与其他非息其他非息为主要负贡献为主要负贡献。核心观点：核心观点：亮点：亮点：（1）零售财富管理核心优势回归。零售财富管理核心优势回归。依托零售业务深厚积淀，公司财富管理业务优势逐步修复回归，核心竞争力持续彰显。2025年，公司中收增速4.39%，较前三季度提升 3.49 个百分点。其中，财富管理业务收入增速 21.39%。零售AUM 突破 17 万亿，增速 14.44

3、%；客户基础持续夯实，金葵花客户数和私人银行客户数增速分别为 13.29%和 17.87%，高净值客户运营能力进一步强化。（2）息差平稳）息差平稳。2025 年净息差 1.87%，与前三季度持平，较年初下跌 11BP。四季度息差基本企稳，资产端各类资产收益率仍呈下行态势，整个生息资产收益率较 25Q3 下降 5BP 至 2.89%；负债端零售活期存款占比提升，叠加存款重定价，计息负债成本率较 25Q3 下降 5BP 至 1.26%，有效对冲了资产端收益率下行压力。展望 2026 年，随着负债成本优化效应持续释放，息差降幅有望进一步收窄。（3）营收增速回正，业绩增长动能边际改善。营收增速回正，业

4、绩增长动能边际改善。2025 年公司全年营业收入同比增长 0.01%，较前三季度-0.51%的增速实现转正，业绩拐点特征显现。单季度业绩驱动结构来看，生息资产规模扩张、净手续费收入增长及有效税率优化形成正向贡献，而拨备计提对业绩的拖累效应转负，整体盈利韧性持续增强。关注：关注：零售资产质量仍然承压零售资产质量仍然承压，不良生成率略升，不良生成率略升。2025 年末，公司不良贷款率0.94%，关注贷款率 1.43%，均与 25Q3 末持平；逾期贷款率 1.25%，较 25Q3末下降 9BP，整体资产质量平稳。但全年不良生成率 1.03%，较 25Q3 略升 7BP。零售端，零售不良贷款率 1.0

5、6%，较 25Q3 末上升 1BP，其中按揭贷款、和经营性贷款不良率较 25Q3 末略微上升，信用卡贷款不良平稳，个人消费贷款不良略降。不良生成来看，零售贷款（不含信用卡）不良生成额 226.29 亿元，同比增加 65.22 亿元；信用卡新生成不良贷款 393.01 亿元，同比减少 0.74 亿元。投资建议：投资建议：公司营收增速回正、业绩持续改善，财富管理核心优势修复回归，核心竞争力彰显，高分红优势突出。考虑到规模稳健增长，息差降幅收窄，中间业务保持优势，我们预计 2026/2027/2028 年营收增速分别为 5.3%、6.8%和7.7%，归母净利润增速分别为 5.2%、6.5%和 7.6

6、%，维持强烈推荐评级。风险提示：风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元)337488 337532 355260 379511 408677 同比增长-0.5%0.0%5.3%6.8%7.7%营业利润(百万元)179019 179252 189700 201914 217085 同比增长 1.3%0.1%5.8%6.4%7.5%归母净利润(百万元)148391 150181 157996 16824