【华源证券】XDC行业景气度持续，技术引领，产能持续高投入-260331（3页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告医药生物医药生物|医疗服务医疗服务港股港股|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师刘闯SAC：S徐子悦SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20262026 年年 0303 月月 2727 日日收盘价（港元）58.90一年内最高/最低（港元）85.50/24.70总市值（百万港元）74,095.77流通市值（百万港元）74,095.77资产负债率（%）25.70资料来源：聚源数据药明合联药明合联(

2、02268.HK)(02268.HK)XDC 行业景气度持续，技术引领，产能持续高投入投资要点：投资要点：药明合联（药明合联（WuXiWuXi XDCXDC）是全球领先的生物偶联药合同研究、开发和生产企业）是全球领先的生物偶联药合同研究、开发和生产企业(CRDMO)(CRDMO)。公司于 2023 年 11 月 17 日港交所 IPO 首日上市，上市后业绩持续高速增长。2025 年实现收入 59.44 亿元（同比+46.7%），2023-2025 年 CAGR 为 67.3%；经调整归母净利润 15.59 亿元（同比+69.9%），2023-2025 年 CAGR 为 122.1%。盈利能力持

3、续提升，毛利率由 2024 年的 30.6%提升至 2025 年的 36.0%；经调整纯利率由 2024 年的 22.6%提升至 2025 年的 26.2%。项目及在手订单持续高增长项目及在手订单持续高增长，技术引领行业前沿技术引领行业前沿。2025 年公司新签 70 个综合项目，期间新增了 10 个 PPQ 项目。截至 2025 年 12 月 31 日未完成订单金额达 14.89 亿美元（同比+50.3%）；综合项目总数增至 252 个。药物发现阶段项目数量增长强劲，自成立以来，公司执行的药物发现阶段项目累计总数目由 2024 年 12 月 31 日的 681个增加至 2025 年 12 月

4、 31 日的 1039 个。公司推动尖端研发创新，构建三大技术组合，包括偶联（WuXi DARx）、连接子（X-Lin C）及有效载荷（WuXi Tecan-1、WuXi Tecan-2），其中 WuXiTecan-2 连接子及有效载荷技术已于 2026 年 2 月以潜在对价总额高达 8.85 亿美元签署对外授权。全球布局持续扩张，收购东曜药业，扩大全球领先地位。全球布局持续扩张，收购东曜药业，扩大全球领先地位。新产能高效建设中，无锡XDP5 及 XDP6 制剂车间预计 2027 年底/2028 年初投产；新加坡基地预计将于 2026年进行 GMP 生产；新规划江阴基地其连接子及有效载荷产能将

5、约为无锡基地的五倍；2025 年 8 月收购合肥基地致力于多肽及寡核苷酸偶联药物的开发和生产；战略收购苏州东曜药业，根据公司公告收购预计于 2026 年 3 月底完成。公司 2025 年实际资本开支约 12 亿元，2026 年预期资本开支（包含东曜药业收购）将达到 31 亿元，预计到 2030 年将投入 80 亿元人民币的资本开支。盈利预测与评级盈利预测与评级：我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 20.10/28.59/38.15亿元，同比增长 35.76%/42.26%/33.43%，当前股价对应的 PE 分别为 32.54/22.87/17.14。我们选取凯莱英、皓元医药

6、及博腾股份作为可比公司，我们认为药明合联作为 XDC 领域高景气度行业头部公司，在手订单充足，未来订单及业绩或维持高增速，故估值有望提升。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：新药研发不及预期新药研发不及预期；市场竞争加剧市场竞争加剧；订单增速订单增速不及预期不及预期；产能扩张不及产能扩张不及预期预期；行业政策及地缘政治的风险等。行业政策及地缘政治的风险等。盈利预测与估值（人民币）盈利预测与估值（人民币）2022024 42022025 52022026 6E E2022027 7E E2022028 8E E营业收入（百万元）4,0525,9448,03210,81114,139同比