【国金证券】Q4保持开店势能，盈利环比改善-260331（4页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 3 月 31 日公司发布 2025 业绩，25 年实现营收 661.70 亿元，同比+68.19%；实现归母净利润 23.29 亿元，同比+179.37%，调整后净利润 26.92 亿元，同比+194.97%。25Q4 实现营收 197.99 亿元，同比+53.74%；实现归母净利润 7.70 亿元，同比+126.39%，调整后净利润 8.82 亿元，同比+131.12%。Q4 仍保持高速开店，门店模型持续优化。Q4 仍保持高速开店，门店模型持续优化。1）25 年末门店数 21948家，全年净增 7554 家（24 年净增 7809 家），一线及新一线/二线/三

2、线及以下城市分别净增加 1648/1451/4455 家，新开店仍集中在三线及以下城市。其中 25Q4 净增 2431 家（Q3 净增 2734 家）仍保持较快开店速度，淡季表现不俗。2）25 年/25Q4 加盟店闭店265/54 家，全年闭店率仅 1.2%，门店经营情况良好。3）年化单店收入平均为 364.15 万元，同比-2.7%，较 H1 降幅收窄,系公司持续推进门店模型、商品货盘优化。4）25 年/25Q4GMV 总额935.69/275.09 亿元，同比+68.5/55.7%，占营收比例分别为141%/139%，加盟商利润率维持稳定。供应链整合优化+规模效应释放，Q4 经调净利率同、

3、环比均有提升。供应链整合优化+规模效应释放，Q4 经调净利率同、环比均有提升。1）25 年毛利率/经调净利率分别为 9.83%/4.07%，同比+2.21pct/+1.77pct，25 年毛利率大幅改善系公司对上游供应商的议价能力持续增强，叠加供应链优化。2）25Q4 毛利率/调整后净利率分别为 10.08%/4.46%，同比+1.54pct/+1.50pct，环比-0.26/+0.21pct。3）25 年销售/管理费率分别为 3.62%/1.40%，同比-0.13pct/+0.41pct，25Q4 销售/管理费率分别为 3.41%/1.37%，同比-0.46pct/+0.15pct，全年管理

4、费率提升系股份支付增加。4）股份支付+上市开支 24 年/25 年分别为 0.83/3.63 亿元，同比增长334.63%。受益于门店品类调改、精细化运营，公司单店收入有望企稳回升。受益于门店品类调改、精细化运营，公司单店收入有望企稳回升。伴随着门店网络深化覆盖，开店仍有空间。利润端预计在规模效应释放、供应链优化、股份支付减少三重合力下，26 年净利率仍有望持续提升。考虑到店效提升，我们上调 26-27 年利润 6%/8%。预计 26-28 年公司归母净利润分别为 35.6/46.0/54.1 亿元，同比+53%/29%/17%，对应 PE 分别为 19/15/12x，维持“增持”评级。食品安

5、全风险；开店节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险。05001,0001,5002,0002,5003,0003,500352.00368.00384.00400.00416.00432.00448.00464.00260128港币(元)成交金额(百万元)成交金额鸣鸣很忙 港股公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表损益表(人民币人民币 百万百万)资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 202

6、8E 主营业务收入主营业务收入 10,29510,295 39,34439,344 66,17066,170 88,17588,175 101,412101,412 108,842108,842 货币资金 1,721 1,936 3,737 7,885 12,390 17,677 增长率 140.2%282.1%68.2%33.3%15.0%7.3%应收款项 532 2,469 1,909 2,890 3,324 3,568 主营业务成本 9,523 36,344 59,665 79,005 90,561 96,978 存货 632 1,674 2,490 3,292 3,648 3,771%