【国金证券】宏观经济点评：渐行渐近的衰退交易-260401（9页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容：特朗普过去一个月的痛感明显超过去年关税战的水平问题已经不是特朗普想不想收场，而在于怎么收场；这也成为特朗普的战略弱点以及过去一周多主动“示弱”的核心原因。市场在坚持了四周的“看穿交易”后，信心正在消耗殆尽，衰退交易正在逐渐主导。这些都建立在一个共识：哪怕战争立刻结束，原油供应链也无法完全恢复，需求必然会伴随着供给的受损而产生相对应的收缩，进而加大衰退的概率。相较于持续性的担忧，我们认为更需要担心的是油价短期内再次冲高的“一次性冲击”风险所引发对美国经济的反噬。除了逻辑推演外，我们在过去一周也看到了四个衰退交易正在发生的迹象。一是一些潜在缓和事件并没有推

2、动油价回落；二是美股也呈现补跌；三是此前被持续加码的加息预期迎来缓和；四是滞胀交易正在演变为对基本面的担忧。权益与商品还面临杀基本面的挑战，而利率（债券）可能是先见底的资产。油价的进一步冲高至整数位关口（115-120美元）可能成为推动全面衰退交易的导火索；除此之外，谈判中止、海峡中断、轰炸升级、海湾国家下场等任一维度的局势恶化都是全面衰退交易潜在的触发器。简而言之，结束战争的标志是看海峡何时以什么样的成本向谁“半开放”，但任何形式的“半开放”都无法避免全球经济（相较于战争前）降速的发生。衰退交易并非只是“狼来了”，股债商正在逐渐定价发生衰退的概率，而且太多（单方面）不可控因素还在逐步累积。风

3、险提示 1）特朗普军事政策不确定性较大，美军地面入侵导致局势失控。2）能源短缺对需求的冲击幅度显著高于分析，拖累全球经济进入衰退模式。3）全球央行快速转向，带来全球二轮通胀风险。宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 图表目录图表目录 图 1：特朗普所感受的广义“痛感”已经超越去年关税高点水平.3 图 2：除了关注原油断链外，原油产品供给短缺也在通过产业链扩大冲击.3 图 3：美国零售汽油价格已接近俄乌冲突第一轮冲击高点水平.4 图 4：能源价格将对美国服务业的暑期季节性就业产生冲击.5 图 5：原油期货上周呈现的近端凸性会对需求带来更大反噬.5 图 6：标普 500 上

4、周录得战争以来最大周度跌幅（轴逆序）.6 图 7：此前两周的联储加息定价有所收敛.6 图 8：战争至今近一半的时间都在交易“股跌债跌美元涨”的类滞胀叙事.7 图 9：美债利率已不再跟随油价上行，开始逐渐定价增长风险.7 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 特朗普过去一个月的痛感明显超过去年关税战的水平问题已经不是特朗普想不想收场，而在于怎么收场；这也成为特朗普的战略弱点以及过去一周多主动“示弱”的核心原因。图图 1 1：特朗普所感受的广义“痛感”：特朗普所感受的广义“痛感”已经已经超越去年超越去年关税关税高点水平高点水平 来源：Wind，国金证券研究所(数据截至 3

5、月 31 日)战争拖的越久，对需求的冲击越大这包括了经济增长所对应的生产需求和社会稳定所对应的生存需求。市场在坚持了四周的“看穿交易”后，信心正在消耗殆尽，衰退交易正在逐渐主导。这些都建立在一个共识：哪怕战争立刻结束，原油供应链也无法完全恢复，需求必然会伴随着供给的受损而产生相对应的收缩，进而加大衰退的概率。全球约 24%的海运石脑油，20%的 LNG 贸易和 30%的氨基氮肥经此运输。在越来越多化工企业宣布不可抗力事件（即减少生产）的背景下，我们将看到极其广泛的影响：从高耗能的半导体产业链（封装、溶剂）到高附加值的汽车生产与电子工业链（塑料制品、精密仪表）。裂解装置开工率的下降将带来烯烃类产

6、品的极度紧缺，随着时间的推移，冲击将通过产业链的每一环所放大：从订单到收入，再到生产的持续性和雇佣的稳定性，即从生产到消费（收入）的全链条影响。图图 2 2：除了关注原油断链外，原油产品供给短缺也在通过产业链扩大冲击除了关注原油断链外，原油产品供给短缺也在通过产业链扩大冲击 出口国 原油 原油产品 总计 巴林 0 0.21 0.21 伊朗 1.69 0.72 2.41 伊拉克 3.32 0.31 3.63 科威特 1.4 0.97 2.37 卡塔尔 0.73 0.69 1.43 沙特 5.43 0.8 6.23 阿联酋 2.02 1.22 3.24 霍尔木兹海峡 2025 年日均运量(百万桶/