【金元证券】有色金属：黄金的货币属性在数量模型中的体现-260325（17页）.pdf

1、金元有色金属黄金的货币属性在数量模型中的体现黄金在全球投资者的资产配置中占据一席之地，主要是由于商品属性之外的避险属性与抗通胀的金融属性。而2022年以来，黄金的货币属性也得到了以新兴经济体为主的各国央行重新重视，央行增储黄金让黄金从国际货币体系的共识变迁边缘位置重归视野内，是近年来驱动金价的突出因素。我们用美元实际利率、通胀预期和经济不确定性指数构建了黄金定价的三因子模型。2005-2022年期间，此三因子对黄金价格均有显著影响，对金价走势的解释能力达83%，其中仅实际利率因子便能解释77%的金价波动。而2022年以后，影响金价的主导因子发生了变化，实际利率因子不再有效，解释能力降至共识变迁

2、3%，通胀预期的解释效力也有所降低。而当我们将全球央行储金行为作为扩展模型的第四因子考察时可见，央行黄金储备在2022年后成为影响金价走势和补充模型有效性的最关键因素，加入央行储金因子的扩展模型设定改善，对2022年后金价变动的解释力从三因子模型的43%提升至88%，实际利率恢复了负相关性和显著性水平且残差标准差降低。结论：全球政策不确定性增加的背景下，黄金作为主权货共识变迁币资产的“镜像”，被央行用作储备货币及分散配置工具。自2022年至今，金价走势与全球央行黄金储备趋势也表现出了强相关性。3月中旬以来，个别央行出现阶段性净售金行为，体现着黄金的货币属性。若央行储金量减少，金价或承压。但掉期

3、方式售金的本质更偏向短期融资操作而非趋势性减持。考虑到黄金全球定价特征，中期来看，其价格走势与央行储金之间仍存在重回正向联动的可能。风险提示：数量模型在稳健性等方面存在缺陷，如央行黄金储备等指标解释效力改变；地缘政治风险与政策不确定性释放快于预期；金融创新等因素推动新货币秩序加速形成；私人部门获利了结，投机资金放大波动。1.黄金供需分析框架1.1.供给端：供应量稳定，总维持成本刚性(divcenter)图1：黄金供需框架(/divcenter)黄金的供给量稳定。虽在2025年创下3672吨的历史新高，但金矿产量同比仅增长1%，事实上黄金供应量特别是开采量很难因金价波动而即时调整，较为稳定；且尽

4、管金价2025年表现亮眼，但回收金供应量仅温和增长了3%。1.2.需求端：投资需求是金价变动的主导因素在需求端的分析中，黄金有四种属性。商品属性反映消费饰品类和工业科技类需求上，十分稳定，不展开分析。从避险属性角度，黄金常作为安全资产，在面临危机或不确定性增加时满足货币当局与居民的避险需求，此时金价会随风险上升与风偏降低而上涨。此外，从金融属性角度，持有黄金相当于持有一个零票息的、永续的抗通胀债券。一方面，实际利率相当于持有黄金的机会成本，利率上升时持有黄金的机会成本更高，会对黄金价格带来一定压制。另一方面，黄金具有抗通胀的功能。主权货币的超发在经济全球化水平不断提高的过去20年得到了较大程度

5、的容忍，美元为了应对金融危机更是引领了量化宽松的节奏。通胀预期上升常会推升黄金价格上涨，而抗通胀，特别是非输入型通货膨胀，也是私人部门常有的金融需求。单独考查私人部门，其避险需求和投资需求无法完全分离，但表现形式上前者主要是金条、金币，后者更多反映在黄金ETF及类似产品上。来自机构投资者场外交易与其他投资行为表现出金条、金币和以黄金ETF代表的私人投资不同的特征。回顾黄金2011以来全球的非商品需求，私人部门的金条和金币需求波动较小，自2013年后稳定在每年千吨级别。但黄金ETF及类似产品波幅较大，购金方向也随年份变化，其中2014-2015和2021-2024年间为净卖出。黄金ETF还展现出

6、一定程度的投机倾向。结合金价波动率分析SPDR这一全球规模最大黄金ETF的成交量变动，两者呈现同频共振的特征，2023年以来，两者相关系数为0.5，在金价剧烈波动期，SPDR黄金ETF日成交量也常明显扩大。但高流动性持续时间往往较短，2023年3月硅谷银行倒闭叠加瑞信银行危机期间，伦敦金价5日滚动波动率从3日的2.99%跳升至23日的15.22%，同期成交量随之从376万盎司放大到2404万盎司，危机缓和后两者迅速回落。2025年1月23日至2026年2月3日，金价5日滚动波动率从3.57%升至46.58%的历史极值，同期金价震幅22%并向上触及日内5596美元/盎司高点，在价格上行通道中，S