【东方证券】房地产行业周期问底系列深度（一）：如何理解近期楼市基本面边际变化的“同”与“不同”-260410（18页）.pdf

1、如何理解近期楼市基本面边际变化的“同”与“不同”周期问底系列深度（一）核心观点近期楼市基本面边际变化依旧呈现出了过往小阳春或政策驱动的脉冲型行情中“以价换量”、“二手房强、新房弱”、“核心城市强”、“刚需房强”的结构性特征，以价换量意味着成交量改善可能缺乏持续性，新房偏弱表明房企盈利改善依然任重道远，核心城市强反映出低能级城市景气度修复仍长期面临较大压力，刚需为主的成交结构则表明当前置换链条尚未完全打通。但必须指出的是，核心城市如上海、北京亦呈现出值得重视的与过往不同的积极变化：一方面，去年下半年开始首次出现因业主惜售撤牌驱动的挂牌量主动收缩，新增挂牌亦明显减少，节后挂牌量更呈现反季节性回落态

2、势，我们判断，后续京沪挂牌量重归大幅增长的可能性较低，当前京沪二手房库存和去化周期已处于较健康水平；另一方面，年初京沪两地在无政策催化的背景下出现了景气度的自发修复，资产价格亦出现企稳改善，节后成交量表现亮眼，整体呈现量增价稳的特征而非以价换量。我们认为，京沪两地房价有望在下行周期中率先企稳，并引领高能级城市的景气度修复，中性预期下我们认为核心城市房价有望在2027年见底。一、近期基本面边际变化的“同”二、近期楼市基本面边际变化的“不同”投资建议与投资标的近期由于政策预期落空和弱于预期的小阳春表现，板块表现平淡，但楼市出现的挂牌量下降、房价跌幅明显收窄、京沪量增价稳等边际变化亦在释放周期底部临

3、近的积极信号，我们判断2027年有望迎来核心城市房价底，国际经验看资本市场表现一般领先核心城市房价拐点3-6个月。已呈现众多积极变化的京沪有望率先企稳，建议大家关注深耕京沪的全国性房企或地方国企。此外在周期未满的背景下，我们推荐把握三条结构性主线，确定性从高到低排序依次是：1.受益于香港楼市基本面触底改善的港资房企；2.受益于商业不动产REITs推出、利率下行趋势下商业地产价值重估，具备优秀运营能力的商业地产相关标的；3.多年来深耕产品力，去化、盈利能力更优的“好房子”企业。风险提示：地产逆周期调节政策不及预期、楼市改善不及预期、房企信用风险加剧。成交量继续回落，北上广挂牌量持续下行2026-

4、04-07小阳春成交量高峰已过，上海景气度指标2026-03-30全面领跑小阳春表现分化，京沪有望引领楼市拐点2026-03-23小阳春重点关注价格表现而非成交量，严2026-03-16控新增建设用地不等于暂停供地一：近期基本面边际变化的“同”1.1：本轮小阳春仍暂时维持“以价换量”的情况，依托让利基础上的成交量改善缺乏持续性在过去几年房地产下跌周期中，历次小阳春行情均出现以价换量的成交量改善，而建立在让利基础上的成交量修复持续性并不强。从最新小阳春景气度表现来看，本次小阳春成交量表现亮眼。全国、北京、上海、广州、深圳春节后二手房累计成交（2026/2/23-2026/4/5）农历同比分别增长

5、13.3%、15.1%、16.6%、7.9%、1.3%；但需要指出的是，本轮小阳春资产价格表现平平。节后六周（2026/2/22-2026/4/5）全国二手房挂牌价下跌0.7%；节后六周一线城市仅上海挂牌价上涨（+0.2%），北京、广州、深圳分别下跌0.5%、0.5%、0.4%。我们认为，过往小阳春期间价格下跌，源于悲观预期下的成交导向策略。小阳春虽是传统置业旺季，但在悲观预期尚未扭转的背景下，房东为利用流量高峰期尽快成交，降价意愿显著增强，倾向于让利吸引买家。因此历次小阳春期间二手房均出现“以价换量”的情况。(divcenter)图1：一线城市挂牌价周环比：历次小阳春挂牌价周环比涨幅均收窄或

6、转负(/divcenter)1.2：本轮小阳春仍呈现“二手房强、新房弱”的格局，边际定价权进一步向二手房倾斜本轮市场仍呈现“二手房强、新房弱”分化格局，小阳春期间，一线城市新房成交量弱于同期水平，而二手房活跃度更具韧性，边际定价权进一步向二手房倾斜：一线楼市仍以二手房交易为主导。根据国家统计局及房管局数据，我们最早可观测到北京、上海、广州、深圳二手房成交面积分别于2015年、2013年、2017年、2015年超过新房成交面积；2018-2023年，受新房集中供应、购房政策阶段性调整等因素扰动，一线城市部分年份中二手房成交面积占总成交面积比例回落至50%以下；2024-2025年，一线城市二手房