MiniMax-0100.HK-港股公司研究报告：看好Agent与垂类新市场突破-260411（32页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 MiniMax(100 HK)看好看好 Agent 与垂类新市场突破与垂类新市场突破 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):1,133.00 夏路路夏路路 研究员 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 丁骄琬丁骄琬 研究员 SAC No.S0570523040003 SFC No.BPJ942 +(86)21 2897 2228 牟睿捷牟睿捷*联系人 SAC No.S057012

2、5070064 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 收盘价(港币 截至 4 月 9 日)998.00 市值(港币百万)313,008 6 个月平均日成交额(港币百万)1,611 52 周价格范围(港币)220.00-1,330.00 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度(美元美元)2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万)79.04 231.44 734.04 1,711+/-%158.95 192.82 217.17 133.03 归母净利润(百万)(1,872)(542.80)(593.45)(

3、453.41)+/-%302.29(71.00)9.33(23.60)归母净利润(调整后,百万)(250.86)(482.92)(527.45)(369.83)+/-%2.71 92.51 9.22(29.88)EPS(调整后,最新摊薄)(0.80)(1.54)(1.68)(1.18)PE(调整后,倍)(159.23)(82.71)(75.73)(108.01)PB(倍)(15.08)(16.28)(13.40)(11.92)ROE(调整后,%)14.55 18.93 19.41 11.68 EV EBITDA(倍)(22.90)(74.11)(67.18)(86.71)股息率(%)0.00

4、0.00 0.00 0.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2026 年 4 月 11 日中国香港 互联网互联网 首次覆盖 MiniMax 并给予“买入”评级，目标价 1133 港币，对应 27/28 年62/26.5 倍 PS。面对大厂的激烈竞争，公司依托紧密的迭代节奏、领先的推理效率、较高的性价比优势，实现全球 token 调用份额持续扩张。产品层面，公司在 Agent 应用、AI 原生 app、多模态层面实现多点突破，整体能力位居国内第二方阵。公司凭借垂类赛道和差异化竞争，实现用户和商业化较快增长，同时广告和垂类赛道提供稳定现金流。重点催化：Agent 浪潮下，“龙虾”等新品或不断涌

5、现，公司 M 系列模型能力突出，较高性价比推动 token 加速增长；公司模型保持高速迭代，2Q 计划发布第 3 代模型；公司深化 26 年办公应用场景，有望成为新的 Agent 爆发点。我们与市场观点不同之处我们与市场观点不同之处 市场担忧模型大厂吞噬效应，研发和资金实力或挤压初创公司生存空间。在网络效应主导的互联网时代中，垂类 app 仍可通过深耕细分场景、锁定高价值用户，形成独立的商业化闭环、可持续增长路径、高留存的专属用户群体。但我们认为，Agent 市场呈现诸多垂类赛道，例如 AI 办公/运营，市场并非完全赢者通吃，模型差异化也对应客户需求的分化；从技术平权角度看，终局较难形成绝对领

6、先的技术代差；从商业化角度看，公司 25 年海外收入占比达 73%，海外整体付费和 C 端广告存在较高潜力。模型和模型和垂类产品高频迭代，垂类产品高频迭代，Agent 能力与性价比优势突出能力与性价比优势突出 26-27 年是 Agent 渗透率攀升期，我们预期新垂类不断涌现的过程中，中小企业 AI 试用预算相对谨慎，会倾向性价比和迭代频次更高的 MiniMax。公司模型保持高速迭代，例如从 M2.1 至 M2.7 仅需 3 个月；公司 Agent承接复杂任务的能力位居全球第二方阵，垂类涵盖视频、音频、音乐等多模态布局。在“龙虾”赛道中，MaxClaw 打通社交软件入口，内置“专家”功能（类似