房地产行业港股内房开发2025年报综述：存量负担出清渐行渐近-260415（21页）.pdf

1、存量负担出清渐行渐近华泰研究结转规模与毛利率双降，减值影响趋弱.4少数股东损益占比持续走高，资产减值压力缓释，.6行业整体降幅收窄，集中度进一步提升，8土储延续去化趋势，规模维持相对低位11融资：杠杆从降规模到优结构，融资成本优势巩固，.12“十五五战略规划：高质量发展，模式全面转型，.15港股内房开发2025年报综述由于2021下半年以来，房地产行业整体呈下行趋势，部分内房公司在经营中面临较大的不确定性。为了确保数据具有代表性及可比性，延续去年选取的8家港股内房公司（以下简称“总体房企）作为样本进行财报综述，其中包括6家央国企、1家混合所有制企业以及1家民营企业。本次综述将从业绩、销售、扩张

2、和融资四个维度，全面梳理样本房企2025年的整体表现，并结合样本房企2025年度公开业绩会内容，从管理层视角解读2026年的战略发展方向。业绩：结转规模与利润率探底，减值压力趋缓结转规模与毛利率双降，减值影响趋弱2025年，总体房企营收同比，.5.8%，增速较2024年下降3.4pct，收入下滑主因在于仍受2022年以来合同销售规模逐步回落影响,房企开发项目结转规模下降。在8家样本房企中，有5家房企的2025年营收同比增速为负，较24年增加2家，销售端传导至结转端的压力仍在延续。2025年，总体房企归母净利润同比-27.2%，降幅较2024年走阔7.0mathsfpct，归母净利润率2.92%

3、，同比-1.48pct，自2018年以来已连续7年下滑。具体来看，8家样本房企中有7家公司的归母净利润同比下滑，其中5家的同比降幅较2024年进一步走阔。我们认为，利润下行主要受两方面因素拖累：1）房企结转规模整体回落；2）行业处于调整期，房企普遍以价换量主动去库存，2025年总体房企毛利率13.03%，同比-1.32pct；存货减值计提高位回落，短期拖累盈利表现，长期随着减值损失收窄影响有望减小。(divcenter)图表2：总体房企-营业收入和同比增速(/divcenter)结转资源储备继续下滑，盈利企稳的焦点在质不在量截至2025年末，总体房企合同负债同比-20.8%，增速较24年下滑1

4、0.7pct，随着合同负债规模进一步收缩，对房企营收的覆盖度也持续降低，截至2025年末，总体房企合同负债对当前营业收入的覆盖倍数由2024年末的84%大幅下降至71%，连续四年低于1倍，显示当前总体房企未来1年的营收储备相对较薄，后续或仍面临收入下降的压力。从利润趋势来看，根据我们对样本房企业绩会内容的梳理，大部分房企表示自2022年及以后获取的新项目销售利润率较之前的项目有所改善，同时减值压力也在缓释。尽管开发业务结转和销售节点的时间错位以及存量库存的问题仍会对利润率产生影响，但减值压力缓释，房价有望进入二阶导转正，随着新项目的结转规模占比逐步提升，利润表的修复有望逐步体现。少数股东损益占

5、比持续走高，资产减值压力缓释2025年，总体房企少数股东损益占净利润的比重为25.0%，较2024年上升2.6pct，连续两年上升，为2018年以来的高位。但我们认为少数股东损益占比上升亦可能由结转结构变化所致，反映部分房企的低权益项目仍在结转周期中。自2022年以来房企在拿地和销售端的权益比例均有所提升，我们预计后续房企结转端权益占比有望稳步回升，助力归母净利润改善。非并表项目层面，2025年总体房企应占合联营公司利润同比，.66.9%，自2021年触顶后持续回落，我们认为可能存在两方面原因：1）受房地产行业调整影响，表外项目利润规模下降或表外项目存货计提减值增加所致；2）央国企开发商过去四

6、年在合作开发项目中的并表主动权有所提升，导致非并表项目收入及利润规模有所下降。自2022年以来，房价持续承压，销售去化节奏放缓，行业整体面临较大的资产减值压力。然而2025年这一压力有所缓释。2025年，总体房企(可比口径)资产减值损失为115亿元，同比.11.5%，存货跌价计提压力得以缓解，具体来看，可比房企（6家）中的5家房企2025年的计提减值金额小于2024年，一定程度上反映房价下行压力与房企拿地质量边际改善。销售：行业集中度提升，分化格局或延续行业整体降幅收窄，集中度进一步提升2025年，总体房企全口径合同销售金额同比12.4%，降幅较2024年收窄5.9pct，虽同比有所下滑，但仍