广发宏观：居民资产负债表分析一个理解经济和资产特征的新框架-260415（22页）.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_Page 宏观经济研究报告 2026 年 4 月 15 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 居民资产负债表分析：一个理解经济和资产特征的新框架居民资产负债表分析：一个理解经济和资产特征的新框架 分析师：分析师：郭磊 分析师：分析师：钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no:BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 010-59136677 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。报告摘要：报告摘要：在前期报告居民活

2、动收支表的构建、分析与运用中，我们曾指出传统流动性框架面临宽松叙事认可度减弱、经验规律有效性重构、“应然”思路前瞻准确度下降三个挑战。应对这些挑战，国内流动性研究要么拓展至海外，要么降维至国内中微观层面，关注微观主体的流动性来源与使用。在这一思路下，前期报告中我们以居民部门为研究对象，着重讨论了居民收支结构、消费、剩余流动性、居民金融资产配置与存款搬家等问题。这篇文章我们转向存量视角，进一步讨论居民资产负债表。在前期报告居民活动收支表的构建、分析与运用中，我们曾指出传统流动性框架面临宽松叙事认可度减弱、经验规律有效性重构、“应然”思路前瞻准确度下降三个挑战。应对这些挑战，国内流动性研究要么拓展

3、至海外，要么降维至国内中微观层面，关注微观主体的流动性来源与使用。在这一思路下，前期报告中我们以居民部门为研究对象，着重讨论了居民收支结构、消费、剩余流动性、居民金融资产配置与存款搬家等问题。这篇文章我们转向存量视角，进一步讨论居民资产负债表。传统流动性框架从宏观视角出发，关注流动性创造以及进入实体的过程，由此形成了狭义与广义流动性两个维度的研究范式。狭义流动性关注货币政策与银行体系流动性，盯住各项政策操作、政策指引以及货币市场利率（DR007），广义流动性关注实体部门融资以及货币供给，盯住信贷、M1、M2、社融等各项变量。对于投研来说，固收投研人员同时关注狭义与广义流动性的变化。狭义决定了商

4、业银行为代表的金融机构扩表意愿以及短端利率的变化，广义映射了实体融资需求以及背后的名义增长情况，在狭义松、广义紧的组合下，金融机构扩表意愿强，负债充裕，但实体缺乏有效资产供给，此时债券资产尤其是国债为代表的无风险资产配置交易需求会明显升高，利率会趋于下行。但是 2023 年以来，这一套逻辑框架的适用性在减弱，固收投研对狭义与广义变化的关注度在减弱。一是房地产市场深度调整、地方化债使实体融资需求趋势下降，广义流动性的变化很大程度上受财政的影响，财政成为了更重要的变量；二是货币政策宽松成为明牌，降准降息等总量工具使用的节奏在自上而下的决策体系、顶层设计更重结构宽松阈值显著升高过往经验失效的背景下越

5、来越难判断。权益投研人员也会关注狭义与广义流动性的变化。狭义流动性虽然无法直接进入股票市场与实体经济，但它会影响利率与估值；广义流动性更加直接，M1、社融等对未来基本面有指向意义更受重视。但是 2023 年之后，这一套逻辑框架同样面临挑战。一是经济主要症结在于需求不足，货币政策与狭义流动性无法完全解决这一问题，“宽松无用论”的叙事持续升温；二是经济结构变化，新经济新产业崛起，传统的旧经济旧产业没有明显起色，这种变化导致广义流动性结构变得与以往周期截然不同，越来越多投研人员怀疑基于以往周期形成的经验规律是否能继续适用当前外推未来。资本市场也在定价这种结构的变迁，科技产业成为市场关注的焦点，而科技

6、产业链与国内的广义及狭义流动性关系甚微。所以对于流动性研究而言，继续坚守传统分析范式的意义在减弱。我们需要适应环境变化，去更新框架。一个方向是主动降维至中微观，关注居民、企业乃至政府的流动性。居民部门流动性至少可以帮助我们理解消 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 宏观经济研究报告 费、股票市场流动性的变化；企业部门流动性至少能帮助我们理解企业盈利、各行业景气度的情况。另一个方向是将视角拓展至海外，关注海外流动性对国内资产定价的影响，以及国内政策框架演变可能的方向与未来。在这一思路下，我们去年首先对居民部门流动性展开了研究，搭建了一个分析居民收支活动的数