1、 消费电子基本盘稳固，汽车布局有望再造东山 Table_CoverStock 东山精密(002384)公司深度报告 Table_ReportDate2023 年 03 月 22 日 莫文宇 电子行业首席分析师 执业编号：S1500522090001 联系电话：13437172818 邮箱： 韩字杰 联系人 邮箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司深度报告 Table_StockAndRank 东山精密东山精密(002384)(002384)投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 Table_Chart 资料
2、来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元）29.34 52 周内股价波动区间(元)31.89-15.09 最近一月涨跌幅()-2.17 总股本(亿股)17.10 流通 A 股比例()100.00 总市值(亿元)501.68 资料来源：信达证券研发中心 Table_Title 消费电子基本盘稳固，汽车布局有望再造东山消费电子基本盘稳固，汽车布局有望再造东山 Table_ReportDate 2023 年 03 月 22 日 本期内容提要本期内容提要:Table_Summary Table_Summary 公司简介：摸索多年外延并购，战略聚焦公司简介：摸
3、索多年外延并购，战略聚焦 PCB 业务业务。1998 年苏州市东山钣金有限责任公司成立，2007 年更名为苏州东山精密制造有限公司，2010 年在深交所上市。2016 年及 2018 年公司分别并购 MFLEX及 Multek，拓展 PCB 业务，形成主要业绩支撑。公司当前业务体系成熟，包括电子电路、光电显示、精密制造三大部类。营收方面营收方面,2019、2020、2021 年公司营收分别为 235.5 亿、280.9亿、317.9 亿元，分别同比+19%、+19%、+13%，此外，2022Q1-3公司营收 228.2 亿元，同比+5%。归母净利方面，2019、2020、2021 年公司分别达
4、 7.0 亿、15.3 亿、18.6 亿元，分别同比-13%、+118%、+22%。此外，2022Q1-3 公司归母净利润达 15.8 亿元，同比+32%。消费电子：果链基本盘稳固，公消费电子：果链基本盘稳固，公司有望切入摄显模组。司有望切入摄显模组。PCB 分类依据较多，其中，以基材材质质地可分为刚性电路板、柔性电路板（FPC）与刚柔结合板。FPC 市场集中度较高，苹果市场是其主要阵地。量的维度，苹果市场景气压力有望释放，iPhone 15 创新力度加大有望加速触底回升。价的维度，光学创新仍为重要发力点。苹果在潜望镜的布局已历时多年，有望快速实现落地。我们测算，苹我们测算，苹果果 2025
5、年年 FPC 市场空间有望达市场空间有望达 158.8 亿美元，亿美元，20222025 年年CAGR+3.9%。其中，。其中，iPhone 市场市场 118.3 亿美元，占比亿美元，占比 74.5%。竞争格局方面，日韩厂商竞争力减弱。竞争格局方面，日韩厂商竞争力减弱。随着产业链逐步转移，日本PCB 行业衰退。2007 年后日本各类 PCB 产值进入下行周期，尤其软板下行趋势未见起色。从各主要厂商看，产业链配套优势减弱，专业化程度降低等因素致使资本开支动力不足。但大陆系厂商成长迅猛，随着京东方等面板厂商切入果链，韩系厂商逐步退出，公司有望切入公司有望切入摄像及触控显示模组，我们测算全球市场空间
6、约摄像及触控显示模组，我们测算全球市场空间约 32.537.5 亿美金，亿美金，未来有望未来有望为公司为公司带来带来 10 亿美金亿美金以上以上空间。空间。汽车：电动汽车：电动&智能化注入成长性，再造东山愿景路径清晰智能化注入成长性，再造东山愿景路径清晰 电动化电动化&智能化带来智能化带来 PCB 单车单车价值量价值量提升提升。其中，电动化增量主要来自三电，电驱、PCS、BMS 等部件有望带来 390440 元增量；FPC替代传统线束，有望带来 400-600 元增量。智能化增量主要来自域控制器和传感器，单车价值量有望达 909 元。我们测算，我们测算，2022 年全球乘年全球乘用车用车 PC
7、B 市场规模为市场规模为 482 亿元，亿元，2025 年有望达到年有望达到 626 亿元，亿元，CAGR达达+9.1%。为迎合新能源发展潮流，公司积极布局新能源车业务。为迎合新能源发展潮流，公司积极布局新能源车业务。2016 年及2018 年，公司通过收购 MFLEX 及 Multek 进入 PCB 领域，2020 年公司定向增发扩产 FPC，2022 年在墨西哥和昆山设立子公司，大力布局汽车零部件业务。公司第二成长曲线已经成型，2022H1 汽车客户收入 9.2 亿元，同比增长约 104%。展望后市，随着在特斯拉方面份展望后市，随着在特斯拉方面份额提升叠加销量上涨，额提升叠加销量上涨，产品
8、不断切入，长期单车价值量有望超过一万产品不断切入，长期单车价值量有望超过一万元元，随着特斯拉销量不断成长，公司有望实现随着特斯拉销量不断成长，公司有望实现再造再造东山。东山。投资建议：投资建议：我们预测 2022 年、2023 年、2024 年公司营业收入分别为353.4、400.7、480.0 亿元，分别同比+11.1%、+13.4%、+19.8%。同时，公司归母净利润分别为 24.3、31.7、39.9 亿元，分别同比+30.4%、+30.4%、+26.1%。综合考虑公司规模、发展阶段、产品结构、技术领先性、客户资源等因素，我们选取深南电路、依顿电子、兴森科技、文灿股份作为可比公司，公司当
9、前股价（3 月 22 日）对应2022 年/2023 年/2024 年 PE 分别为 20.7x/15.8x/12.6x，低于可比公司均值，成长空间较大，给予“买入”评级。-40%-20%0%20%40%60%80%22/0322/0722/1123/03东山精密沪深300nNpO2YdUbZcWqUcVwV7NcMbRmOmMoMnOfQpPoNlOsQmP7NmMzQNZmOqQvPrNxO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 风险因素：风险因素：
10、新能源汽车销量下行风险；消费电子行业下行风险；宏观经济下行风险；公司项目落地不及预期风险。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)28,093 31,793 35,335 40,070 48,002 增长率 YoY%19.3%13.2%11.1%13.4%19.8%归属母公司净利润(百万元)1,530 1,862 2,428 3,166 3,991 增长率 YoY%117.8%21.7%30.4%30.4%26.1%毛利率%15.7%14.7%16.0%16.8%17.0%净资产收益率ROE%11.7%
11、12.8%14.6%16.0%16.7%EPS(摊薄)(元)0.89 1.09 1.42 1.85 2.33 市盈率 P/E(倍)32.79 26.94 20.66 15.84 12.57 市净率 P/B(倍)3.84 3.44 3.01 2.53 2.10 Table_ReportClosing 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年03月22日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 目 录 投资逻辑.6 公司简介：摸索多年外延并购，战略聚焦 PCB 业务.7 追光前行探索多年，战略聚焦 PCB 业务.7 业绩经营持续改善，杠杆优化风险降低.8 消费电子：
12、果链基本盘稳固，公司有望切入摄显模组.11 PCB 行业：下游较为分散，技术较为复杂.11 苹果 FPC市场：2025 年市场规模有望达 159 亿美元.14 格局：大陆厂商崛起，公司切入摄显模组有望带来 10 亿美金增量.17 汽车：电动&智能化注入成长性，再造东山愿景路径清晰.20 电动&智能化渗透，2025 年全球乘用车 PCB 市场规模有望达 626 亿.20 积极打造第二成长曲线，长期有望再造东山.24 盈利预测与估值.25 风险因素.26 表 目 录 表 1：各类 PCB 参数对比.12 表 2：iPhone14 性能参数升级明显.15 表 3：苹果 FPC 市场空间测算.17 表
13、 4：各类 PCB 参数对比.20 表 5：典型汽车测试.20 表 6：传感器端 PCB 价值量测算.23 表 7：汽车 PCB 市场空间测算.23 表 8：特斯拉主要工厂.24 表 9：公司主要业务增速（百万元）.25 表 10：公司主要财务指标.26 表 11：可比公司估值.26 图 目 录 图 1：投资逻辑.6 图 2：公司发展历程.7 图 3：公司三大产品线.8 图 4：公司分产品营收结构（20072021，亿元）.8 图 5：公司分产品毛利率（20072021）.8 图 6：公司年度营收及同比（20172022Q1-3）.9 图 7：公司季度营收及同比（1Q173Q22）.9 图 8
14、：公司年度归母净利润及同比（20172022Q1-3）.9 图 9：公司季度归母净利润及同比（1Q173Q22）.9 图 10：公司年度三费率（20172022Q1-3）.9 图 11：公司季度三费率（1Q173Q22）.9 图 12：公司年度研发费用及研发费率（20172022Q1-3）.10 图 13：公司季度研发费用及研发费率（1Q183Q22）.10 图 14：公司资产负债率（20082022Q1-3）.10 图 15：公司利息费用（1Q19-3Q22）.10 图 16：PCB 发展历程.11 图 17：PCB 分类.12 图 18：全球 PCB 产值规模及同比（2014-2021 年
15、）.12 图 19：2021 年全球 PCB 下游结构.12 图 20：鹏鼎控股 2022 年月度营收及同比（2022M12023M2）.13 图 21：北美 PCB BB 值及 PCB 出货量当月同比（2020M12023M1）.13 图 22：台股 PCB 制造收入及同比（2020M12023M1）.13 图 23：日本 PCB 产量当月同比（2020M12021M1）.13 图 24：苹果产品用到大量 FPC.14 图 25：iPhone 系列 FPC 价值量（美元）.14 图 26：苹果各产品 FPC 使用量（条）.14 图 27：iPhone 手机变革及苹果手机全球出货量（20072
16、021 年）.15 图 28：2022 年 1 月至 2023 年 1 月国内主要品牌手机出货量及同比.16 图 29：MAC 出货量及同比（2020Q12022Q3）.17 图 30：iPad 出货量及同比（2020Q12022Q3）.17 图 31：iWatch 出货量及同比（2021Q12022Q2）.17 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 图 32：Airpods 出货量及同比（2020Q12022Q3）.17 图 33：日本 PCB 产值（2002 年 1 月-2022 年 12 月）.18 图 34：NOK 软板业务亏损.18 图 35：藤仓 FPC 收入下降，占
17、比降低.18 图 36：日韩厂商资本开支动力不足，资本开支增速降低.19 图 37：住友 FPC 占比较低，并非核心业务.19 图 38：东山精密第一大客户收入（20172021）.19 图 39：鹏鼎控股第一大客户收入（20172021）.19 图 40：苹果显示模组.19 图 41：电动化&智能化带来 PCB 增量.21 图 42：电动化 PCB 价值增量（特斯拉 Model3）.21 图 43：FPC 有望代替传统线束.22 图 44：动力电池结构.22 图 45：L2 典型配置（以 Model3 为例）.22 图 46：Model 3 传感器分布.23 图 47：蔚来超算系统.23 图
18、 48：公司积极布局第二成长曲线.24 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 投资逻辑 消费电子基本盘稳固。消费电子基本盘稳固。公司消费电子业务主要为 PCB，其中又以 FPC 为重，占比约 70%。公司 FPC 实力强劲，全球排名前三，是苹果 FPC 的主要供应商。量的维度，苹果市场较为稳定，波动性相对安卓较小，创新力度加大有望边际强化出货量。价的维度，苹果 48M 镜头有望下沉，潜望镜有望落地，从而使得 FPC 价值量增加。同时，公司有望切入显示、摄像模组，单机价值量约 13-15 美金，我们测算公司未来将有 10 亿美金以上收入增量。汽车布局有望再造东山。汽车布局有望再造东
19、山。PCB 方面，汽车电动智能化持续提升单车价值量，其中电动化方面增量主要在三电系统，智能化方面增量主要为域控制器及传感器件。公司依托特斯拉紧密布局，除 FPC 板外大力拓展精密结构件产品线，包括电池防爆阀及壳体、白车身小件及中大件、电池托盘、水冷板、三电壳体等，产品相继进入特斯拉供应链体系，单车价值量长期有望突破一万元，实现再造东山远景。图图 1：投资逻辑投资逻辑 资料来源：信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 公司简介：摸索多年外延并购，战略聚焦 PCB 业务 追光前行探索多年，战略聚焦 PCB 业务 1998 年苏州市东山钣金有限责任公司成立，2007 年
20、更名为苏州东山精密制造有限公司，2010 年在深交所上市。2011 年公司进入 LED 领域，2014 年进入显示领域。2016 年及2018 年公司分别并购 MFLEX 及 Multek，拓展了 PCB 业务，形成主要业绩支撑。公司发展可分为三个阶段：公司发展可分为三个阶段：前期摸索阶段：前期摸索阶段：公司早期主要从事精密铸造业务，2011 年进入 LED 领域，但因扩张步伐较块，同时消费电子行业有下行压力，内外因素叠加，公司早期业绩承压。渐入正轨阶段：渐入正轨阶段：2014 年公司进入触控面板及 LCM 模组领域，同时吸取经验，实现扭亏。战略聚焦战略聚焦 PCB 阶段：阶段：2016 年公
21、司收购 MFLEX，随后收购 Multek，渐渐战略聚焦 PCB业务，成为公司主要收入来源。图图 2：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，Wind，信达证券研发中心 公司业务体系成熟，公司业务体系成熟，共包括共包括三大产品线。三大产品线。电子电路业务：电子电路业务：主要产品为 RPCB、FPC、RF 等，其中 FPC 主要由全资子公司MFLEX 经营，年度营收超过 25 亿美金，FPC 全球排名前三。MULTEK 主要经营硬板业务。公司电子电路业务主要下游为消费电子、通讯、汽车等。光电显示业务：光电显示业务：分为 LED 事业部及触控显示事业部。LED 事业部产量规模全球前
22、三，年度营收超过 26 亿元人民币。触控显示事业部产品包括各尺寸液晶模组，客户覆盖联想、OPPO、惠普、三星、Meta、元太等。精密制造业务：精密制造业务：由精密制造业务部主营，主要提供精密结构件。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 图图 3：公司三大产品线公司三大产品线 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 分产品看，分产品看，PCB 是公司主要收入来源，毛利率高于公司整体。是公司主要收入来源，毛利率高于公司整体。PCB 是公司营收主要来源，2021 年 PCB、触控面板及 LCM 模组、LED 及其模组、通信设备组件及其他分别营收205.0 亿、51.6 亿、26.0 亿、
23、34.3 亿元。毛利率方面，公司 PCB 业务毛利率高于总体水平。图图 4：公司分产品营收结构（公司分产品营收结构（20072021，亿元，亿元）图图 5：公司分产品毛利率（公司分产品毛利率（20072021）资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 业绩经营持续改善，杠杆优化风险降低 营收稳中求进，业绩震荡上行。营收稳中求进，业绩震荡上行。2019、2020、2021 年公司营收分别为 235.5 亿、280.9亿、317.9 亿元，分别同比+19%、+19%、+13%，此外，2022Q1-3 公司营收 228.2 亿元，同比+5%。归母净利方面，2019、
24、2020、2021 年公司分别达 7.0 亿、15.3 亿、18.6 亿元，分别同比-13%、+118%、+22%。此外，2022Q1-3 公司归母净利润达 15.8 亿元，同比+32%。-50 100 150 200 250 300 350印刷电路板触控面板及LCM模组LED及其模组通信设备组件及其他其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%40%总体印刷电路板触控面板及LCM模组LED及其模组通信设备组件及其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 图图 6：公司年度营收及同比（公司年度营收及同比（20172022Q1-3）图图 7：公司季度营收及同比（公司季度营收
25、及同比（1Q173Q22）资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 图图 8：公司年度公司年度归母净利润归母净利润及同比（及同比（20172022Q1-3）图图 9：公司季度公司季度归母净利润归母净利润及同比（及同比（1Q173Q22）资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 管理能力管理能力持续持续优化，三费率优化，三费率逐步降低逐步降低。2019、2020、2021、2022Q1-3 公司三费率持续降低，分别为 7.8%、6.4%、4.9%、4.1%，其中财务费用下降明显，主因汇兑损益及利息费用。公司研发投入增长，但费率企
26、稳。公司研发投入增长，但费率企稳。2019、2020、2021、2022Q1-3 公司研发投入分别为7.7 亿、9.1 亿、10.3 亿、6.8 亿元，研发费率稳定在 3%左右。图图 10：公司年度三费率（公司年度三费率（20172022Q1-3）图图 11：公司季度三费率（公司季度三费率（1Q173Q22）资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05000100001500020000250003000035000营业收入（百万元）YoY（右）-40%-20%0%20%40%60%80%020004
27、000600080001000012000营业收入（百万元）YoY（右）-50%0%50%100%150%200%250%300%0200400600800100012001400160018002000归属净利润（百万元）YoY（右）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-400-20002004006008001000归属净利润（百万元）YoY（右）0%1%2%3%4%5%6%201720182019202020212022Q1-3销售费率管理费率财务费率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181
28、Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22销售费率管理费率财务费率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 图图 12：公司年度研发费用及研发费率（公司年度研发费用及研发费率（20172022Q1-3）图图 13：公司季度研发费用及研发费率（公司季度研发费用及研发费率（1Q183Q22）资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 去杠杆渐入佳境，控风险已见成效。去杠杆渐入佳境，控风险已见成效。由于公司扩张步伐较为迅速，2018 年资产负债率高达72.9%，经过数年努力，资产
29、负债率已降低至 60%左右。在此过程中，利息费用不断降低，2022Q3 利息费用/营业收入为 0.72%，同环比-0.2pct、0.9pct。图图 14：公司资产负债率（公司资产负债率（20082022Q1-3）图图 15：公司利息费用（公司利息费用（1Q19-3Q22）资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%02468101220182019202020212022Q1-3研发费用（亿元）研发费率（右）0%1%2%3%4%5%6%050100150200250300350400研发费用（百万元
30、）研发费率（右）50%55%60%65%70%75%2018 2019 2020 20212022 Q1-30.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%00.511.522.5利息费用（亿元）利息费用/营业收入（右）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 消费电子：果链基本盘稳固，公司有望切入摄显模组 PCB 行业：下游较为分散，技术较为复杂 PCB 行业已发展多年，行业相对成熟。行业已发展多年，行业相对成熟。1936 年，印度电路板创造者保罗埃斯勒在收音机上采用了 PCB，20 世纪 50 年代铜箔蚀刻法成为了 PCB 制造主流技术，单面板开始生产。
31、此后，双面板、多层板开始逐步突破。我国方面，1956 年开始 PCB 研制工作，60 年代批量生产单面板，后来引进先进设备，逐步实现技术突破并超越日美等地，成为全球产值最大的基地。图图 16：PCB 发展历程发展历程 资料来源：捷多邦，信达证券研发中心 PCB 分类依据较多，产品类别复杂。分类依据较多，产品类别复杂。以基材材质质地分，以基材材质质地分，PCB 可分为刚性电路板、柔性电路板、刚柔结合板。可分为刚性电路板、柔性电路板、刚柔结合板。其中，刚性电路板有高密度、高可靠性、高测试性、高设计性等优点，柔性电路板有尺寸小、重量轻、柔韧性强等优点，刚柔结合板为两者结合，灵活性较高。以导电图形分，
32、可分为单层板、双层板或多层板。以导电图形分，可分为单层板、双层板或多层板。单层板/双层板生产周期短，结构较为简单，成本相对较低，但无法适应复杂项目需求。将单/双层板堆叠在一起便可形成多层板，在性能、操作能力、体积等方面具有优势，缺点是制作复杂、成本相对较高。以工艺、技术分，可分为高频板、以工艺、技术分，可分为高频板、HDI 板、板、IC 载板等。载板等。高频板电磁频率较高，常用于探测、通讯等方面。HDI 板又称微孔板或积层板，可实现高密度布线，具有轻薄等特点。IC 载板主要为半导体芯片封装所用，提供支撑、散热、电气过渡等功能。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 图图 17：P
33、CB 分类分类 资料来源：俱进科技，鑫成尔电子，元坤物联，信达证券研发中心 表表 1：各类：各类 PCB 参数对比参数对比 技术参数 普通 PCB HDI SLP IC 载板 层数 190+416 210 210 板厚(mm)0.37 0.252 0.21.5 0.11.5 最小线宽/间距(微米）50100 4060 2030 1030 孔径（微米）75 75 60 50 板尺寸-300mm*210mm-250000 上海 Model 3/Y 750000 昆山千灯镇子公司（零部件）、盐城东山等（PCB）柏林 Model Y 250000 资料来源：特斯拉官网，信达证券研发中心 请阅读最后一页
34、免责声明及信息披露 http:/ 25 盈利预测与估值 随着后续宏观经济压力释放，下游新兴应用逐步起量，叠加公司在优质赛道的产品布局逐步完善，产能渐渐释放，公司营收和盈利有望进一步提振。我们预测 2022 年、2023 年、2024 年公司营业收入分别为 353.4、400.7、480.0 亿元，分别同比+11.1%、+13.4%、+19.8%。同时，公司归母净利润分别为 24.3、31.7、39.9 亿元，分别同比+30.4%、+30.4%、+26.1%。表表 9：公司主要业务增速（百万元）：公司主要业务增速（百万元）业务 产品 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 软
35、板 收入合计（百万）13,139.92 15,166.54 16,700.56 19,849.64 22,051.58 YoY 15.4%10.1%18.9%11.1%毛利（百万）2,292.80 2,451.48 3,039.50 3,672.18 4,079.54 YoY 6.9%24.0%20.8%11.1%毛利率 17.4%16.2%18.2%18.5%18.5%精密铸造 收入合计（百万）2,993.83 3,427.07 4,638.83 7,685.12 11,851.90 YoY 14.5%35.4%65.7%54.2%毛利（百万）520.92 528.76 788.60 1,3
36、83.32 2,133.34 YoY 1.5%49.1%75.4%54.2%毛利率 17.4%15.4%17.0%18.0%18.0%硬板业务 收入合计（百万）5,631.39 5,328.79 5,701.80 6,271.98 6,899.18 YoY -5.4%7.0%10.0%10.0%毛利（百万）893.75 724.38 912.29 1,066.24 1,172.86 YoY -19.0%25.9%16.9%10.0%毛利率 15.9%13.6%16.0%17.0%17.0%LED 业务 收入合计（百万）2,162.66 2,603.93 2,603.93 YoY 20.4%0.
37、0%毛利（百万）310.03 476.85 416.63 YoY 53.8%-12.6%毛利率 14.3%18.3%16.0%触 控 面 板 及 LCM 模组 收入合计（百万）4,090.10 5,156.40 5,568.91 6,125.80 7,044.67 YoY 26.1%8.0%10.0%15.0%毛利（百万）507.20 420.68 445.51 551.32 704.47 YoY -17.1%5.9%23.8%27.8%毛利率 12.4%8.2%8.0%9.0%10.0%其他主营业务 收入合计（百万）75.51 110.42 121.46 137.25 155.09 YoY
38、46.2%10.0%13.0%13.0%毛利（百万）43.90 62.45 68.02 76.86 86.85 YoY 42.3%8.9%13.0%13.0%毛利率 58.1%56.6%56.0%56.0%56.0%合计 收入合计（百万）28,093.41 31,793.15 35,335.49 40,069.80 48,002.43 YoY 13.2%11.1%13.4%19.8%毛利（百万）4,568.60 4,664.60 5,670.55 6,749.93 8,177.07 YoY 2.1%21.6%19.0%21.1%毛利率 16.3%14.7%16.0%16.8%17.0%资料来源
39、：wind，公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 26 表表 10：公司主要财务指标：公司主要财务指标 主要财务指标主要财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 28,093 31,793 35,335 40,070 48,002 同比(%)19.3%13.2%11.1%13.4%19.8%归属母公司净利润 1,530 1,862 2,428 3,166 3,991 同比(%)117.8%21.7%30.4%30.4%26.1%毛利率(%)15.7%14.7%16.0
40、%16.8%17.0%ROE(%)11.7%12.8%14.6%16.0%16.7%EPS（摊薄）（元）0.89 1.09 1.42 1.85 2.33 P/E 32.79 26.94 20.66 15.84 12.57 P/B 3.84 3.44 3.01 2.53 2.10 EV/EBITDA 12.56 11.75 11.07 9.21 7.62 资料来源：wind，信达证券研发中心（2023年3月22日收盘价）综合考虑公司规模、发展阶段、产品结构、技术领先性、客户资源等因素，我们选取深南电路、依顿电子、兴森科技、文灿股份作为可比公司，公司当前股价（3 月 22 日）对应2022 年/2
41、023 年/2024 年 PE 分别为 20.7x/15.8x/12.6x，低于可比公司均值，成长空间较大，给予“买入”评级。表表 11：可比可比公司估值公司估值 归属净利润（亿元）归属净利润（亿元）PEPE 股票代码股票代码 股票简称股票简称 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002916.SZ 深南电路 14.8 19.3 23.6 26.8 43.9 24.4 20.0 17.4 603328.SH 依顿电子 1.5 2.9 3.3 4.0 55.
42、0 26.4 22.8 19.0 002436.SZ 兴森科技 6.2 6.1 7.7 10.2 37.6 36.0 28.6 21.5 603348.SH 文灿股份 1.0 2.7 5.9 8.7 195.1 50.1 23.0 15.6 均值 82.9 34.2 23.6 18.4 002384.SZ 东山精密 18.6 24.3 31.7 39.9 26.9 20.7 15.8 12.6 资料来源：wind，信达证券研发中心（表中东山精密为信达证券研发中心预测，其余为Wind一致预期，2023年3月22日收盘价）风险因素 新能源新能源汽车销量下行风险汽车销量下行风险：如果汽车销量下滑可能
43、拖累公司汽车结构件及 BMS 软板业务；消费电子消费电子行业行业下行风险下行风险：如果消费电子行业下行可能拖累公司软板业务；宏观经济下行风险宏观经济下行风险：如果宏观经济下行公司整体业务可能受到影响；公司项目落地不及预期风险公司项目落地不及预期风险：如果公司端项目无法落地可能影响长期成长。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 27 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 21,858 21
44、,731 25,496 28,797 35,467 营业营业总总收入收入 28,093 31,793 35,335 40,070 48,002 货币资金 5,154 5,401 7,227 7,853 9,566 营业成本 23,680 27,129 29,665 33,320 39,825 应收票据 71 15 48 59 75 营业税金及附加 87 73 117 128 149 应收账款 7,090 7,666 8,598 9,768 12,187 销售费用 329 341 431 481 576 预付账款 195 186 214 237 279 管理费用 686 782 936 1,05
45、0 1,248 存货 5,977 6,452 6,995 8,014 9,965 研发费用 910 1,029 1,145 1,298 1,555 其他 3,370 2,011 2,415 2,868 3,396 财务费用 630 437 362 330 312 非流动资产非流动资产 15,645 16,221 16,784 17,154 17,514 减值损失合计-85-187-110-100-80 长期股权投资 101 143 193 243 293 投资净收益 19 42 29 32 38 固定资产（合计）11,225 10,736 10,760 10,398 10,141 其他 95
46、256 254 326 397 无形资产 355 297 266 233 201 营业利润营业利润 1,798 2,114 2,853 3,721 4,692 其他 3,964 5,044 5,564 6,280 6,878 营业外收支-12-3 4 4 4 资产总计资产总计 37,503 37,951 42,280 45,952 52,980 利润总额利润总额 1,786 2,111 2,857 3,725 4,696 流动负债流动负债 19,379 18,934 21,398 22,074 25,281 所得税 249 250 429 559 704 短期借款 8,579 8,047 7,
47、947 7,847 7,747 净利润净利润 1,537 1,861 2,428 3,167 3,992 应付票据 1,768 1,647 2,089 2,109 2,911 少数股东损益 7-2 0 0 0 应付账款 7,443 6,730 8,762 9,379 11,640 归属母公司净归属母公司净利润利润 1,530 1,862 2,428 3,166 3,991 其他 1,589 2,511 2,600 2,739 2,982 EBITDA 4,110 4,565 5,002 5,910 6,876 非流动负债非流动负债 4,949 4,347 4,147 3,947 3,747 E
48、PS(当年)(元)0.93 1.09 1.42 1.85 2.33 长期借款 2,765 2,031 1,831 1,631 1,431 其他 2,184 2,316 2,316 2,316 2,316 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债合计 24,328 23,281 25,545 26,020 29,027 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 106 94 94 94 95 经营活动现金经营活动现金流流 2,932 3,210 5,363 3,689 4,789 归属母公司股东权益 13,069 14,577 16,64
49、1 19,837 23,858 净利润 1,537 1,861 2,428 3,167 3,992 负债和股东权益负债和股东权益 37,503 37,951 42,280 45,952 52,980 折旧摊销 1,650 1,864 1,610 1,716 1,755 财务费用 569 352 428 418 408 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失-19-42-29-32-38 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动-946-1,063 774-1,710-1,439 营业总收入 28,093 31,793 35,335 4
50、0,070 48,002 其它 140 238 152 130 111 同比（%）19.3%13.2%11.1%13.4%19.8%投资活动现金投资活动现金流流-3,098-2,027-2,435-2,345-2,367 归属母公司净利润 1,530 1,862 2,428 3,166 3,991 资本支出-2,259-3,034-2,120-2,032-2,061 同比（%）117.8%21.7%30.4%30.4%26.1%长期投资-1,199 372-345-345-345 毛利率（%）15.7%14.7%16.0%16.8%17.0%其他 360 635 29 32 38 ROE%11
51、.7%12.8%14.6%16.0%16.7%筹资活动现金筹资活动现金流流 1,104-94-1,102-718-708 EPS(摊薄)(元)0.89 1.09 1.42 1.85 2.33 吸收投资 2,936 18-33 0 0 P/E 32.79 26.94 20.66 15.84 12.57 借款 13,142 9,629-300-300-300 P/B 3.84 3.44 3.01 2.53 2.10 支付利息或股息-576-457-769-418-408 EV/EBITDA 12.56 11.75 11.07 9.21 7.62 现金流净增加现金流净增加额额 926 1,066 1
52、,826 626 1,714 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 28 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 莫文宇莫文宇，毕业于美国佛罗里达大学，电子工程硕士，2012-2022 年就职于长江证券研究所，2022 年入职信达证券研发中心，任副所长、电子行业首席分析师。韩字杰韩字杰，电子行业研究员。华中科技大学计算机科学与技术学士、香港中文大学硕士。研究方向为半导体设备、半导体材料、集成电路设计。郭一江郭一江，电子行业研究员。本科兰州大学，研究生就读于北京大学化学专业。2020 年 8 月入职华创证券电子组，后于 2022 年 11 月加入信达证券电子组，
53、研究方向为光学、消费电子、汽车电子等。机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 华北区销售总监 陈明真 15601850398 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 华北区销售 祁丽媛 13051504933 华北区销售 陆禹舟 17687659919 华北区销售 魏冲 18340820155 华北区销售 樊荣 15501091225 华北区销售 秘侨 18513322185 华北区销售 李佳 13552992413 华北区销售 张斓夕 18810718214 华东区销售总监 杨兴 13718803208 华
54、东区销售副总监 吴国 15800476582 华东区销售 国鹏程 15618358383 华东区销售 朱尧 18702173656 华东区销售 戴剑箫 13524484975 华东区销售 方威 18721118359 华东区销售 俞晓 18717938223 华东区销售 李贤哲 15026867872 华东区销售 孙僮 18610826885 华东区销售 贾力 15957705777 华东区销售 石明杰 15261855608 华东区销售 曹亦兴 13337798928 华南区销售总监 王留阳 13530830620 华南区销售副总监 陈晨 15986679987 华南区销售副总监 王雨霏 1
55、7727821880 华南区销售 刘韵 13620005606 华南区销售 胡洁颖 13794480158 华南区销售 郑庆庆 13570594204 华南区销售 刘莹 15152283256 华南区销售 蔡静 18300030194 华南区销售 聂振坤 15521067883 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 29 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，
56、不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证
57、所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供
58、参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承
59、担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。
