证券行业券商核心业务观察系列报告之一：关注“大资管”业务价值贡献-260423（14页）.pdf

1、关注大资管业务价值贡献相关研究.当前时点，我们认为应重点关注券商业务组合中的“大资管”业务（主要是资管子公司+参/控股公募）。24年924primeprime至今，国内权益市场表现强势、主要股指涨幅显著，券商“大资管”业务板块规模扩容、盈利跃升。在利率水平低位、居民含权资产配比提升等趋势背景下，“大资管”业务有望持续扩容，成为券商业务板块中“大而稳”的业绩压舱石，主要支撑是：1）“大资管”业务商业模式属性；2）头部资管机构跨资产类别、跨市场产品布局；3）业务成长性；4）作为产品端业务，天然衔接券商资产端(投行等）、客户端（零售财富等），是重要的协同中枢。同时，估值低位的券商板块进入绝对收益资金

2、布局视野，股息率成为配置价值研判要素。但由于行业经营仍具备较强周期性特征，市场对亮眼业绩的可持续性存疑担忧。“大资管”凭借前述经营特性，有望成为平滑券商业绩周期波动、带动盈利中枢稳健抬升的关键业务。.行业头部梯队机构中，我们选择“大资管”业务相对突出并具备特色的中信证券（中信证券资管+华夏基金）、国泰海通（国泰海通资管+华安基金+海富通基金+富国基金）、华泰证券（华泰证券资管+华泰柏瑞+南方基金）、广发证券（广发证券资管+广发基金+易方达基金）、招商证券（招商证券资管+博时基金+招商基金）、东方证券（东方证券资管+汇添富基金+长城基金）总计六家公司开展对比研究，重点关注大资管”业务经营贡献。.

3、静态看：华泰证券、广发证券、招商证券、东方证券“大资管”业务特色鲜明，盈利贡献占比约15%。从2025年盈利贡献静态观测，华泰证券（15.13%）、广发证券（12.36%；参/控股公募贡献突出，达17.25%）、招商证券（13.87%）、东方证券(17.39%；资管子贡献突出，达7.60%）“大资管”特色突出、贡献显著。.动态看：资管子公司修复在即，参/控股公募持续成长。资管子公司方面，我们预计行业通道业务压降影响下的规模拐点已经出现。各机构寻求通过产品结构优化（如主动管理转型）、多元业务探索（如ABS/REITs投行类业务拓展）推动费率中枢回升。资管子公司整体盈利情况边际改善，ROE仍具提升

4、空间。参/控股公募方面，盈利中枢抬升，ROE表现亮眼。头部机构凭借跨资产、跨市场产品布局，有望形成“高景气年份盈利水平上台阶-市场震荡年份企稳前行-高景气年份再上台阶”的正循环成长模式。不同市场环境中，这将对平滑券商短期业绩波动，助推业绩中枢上行发挥重要作用。.投资分析意见：我们推荐关注2条投资主线：1）当前被低估，“大资管”业务底蕴深厚，受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，推荐广发证券、中信证券、国泰海通；2）“大资管”业务特色突出，估值性价比高，ROE改善逻辑明确的特色券商，推荐华泰证券、东方证券、招商证券。风险提示：市场环境变化导致资管规模增长不及预期；监管政策、行业竞争等因素

5、导致费率超预期下行。1静态视角下的“大资管”拼图：全资资管子+参/控股公募行业头部梯队机构中，我们选择“大资管”业务相对突出并具备特色的中信证券、国泰海通、华泰证券、广发证券、招商证券、东方证券六家公司开展对比研究。整体看，六家选定研究券商的“大资管”业务基本均由：1）券商资管子公司（全资资管子）和2）公募基金公司（参/控股）两部分构成。特色方面，对比而言主要是以下方面：1）部分券商旗下拥有控股公募（如中信证券、国泰海通、广发证券）；2）部分券商资管子公司具备公募牌照（如国泰海通、华泰证券、招商证券、东方证券）；3）部分券商参/控股公募整体规模领先，产品布局全面，盈利贡献突出（如广发基金、易方

6、达基金等），部分券商参/控股公募凭借差异化优势，在市场环境适配时实现向上突围（如华安基金、华泰柏瑞等）；4）部分资管子公司发力“投行资管”挖掘业务增量（如华泰证券资管，具体是ABS和公募REITs业务），部分资管子公司蓄力培育主动管理能力，谋求产品结构优化升级（如招商资管）。由于各家公司对于资管口径统计不一，我们侧重从利润贡献角度观察，并考虑各家公司资管规模、牌照等对比。1.1中信证券：收入处于领先位置大资管”业务在中信证券全能业务版图中形成可观贡献。静态看，2025年中信证券大资管”业务板块（资管子+华夏）合计归母净利润贡献占比约6.64%。其中，资管子贡献占比约1.69%；参/控股公募贡献