【国盛证券有限责任公司】固定收益定期：需要担忧资金吗？-260426（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益定期 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期固定收益定期 需要担忧资金需要担忧资金吗？吗？本周债券利率先下后上，曲线再度走陡。本周债券利率先下后上，曲线再度走陡。本周长端利率先下后上，短端相对平稳。10 年和 30 年国债前三个交易日下行 2-4bps，而后两个交易日回调 2-3bps，全周累计小幅下行 0.2bps 和 0.3bps。而短债相对平稳，2 年国债累计下行 5.4bps 至1.24%，1 年 AAA 存单累计下行 2.5bps 至 1.45%。曲线再度陡峭化。当前宽松的资金面是较为公认的债市支撑。但随着央行持

2、续回笼资金，市场对资当前宽松的资金面是较为公认的债市支撑。但随着央行持续回笼资金，市场对资金宽松的前景有所担忧，而这种情绪又在交易属性较高的长债层面得到更明显的金宽松的前景有所担忧，而这种情绪又在交易属性较高的长债层面得到更明显的体现。体现。年初以来，资金价格几乎失去季节性波动，稳定在低位水平。当前隔夜资金价格在 1.2%-1.3%，7 天回购利率处于 1.3%-1.4%，均低于政策利率 1.4%的水平。资金持续宽松的同时，央行也开始逐步回笼货币，4 月央行缩量续作 MLF，净回笼 2000 亿元，加上之前买断式回购缩量，两类工具合计回笼流动性 6000 亿元。而虽然央行逆回购存量有限，但 5

3、、6 月 MLF 和买断式回购合计分别有 2.1 万亿和1.7 万亿到期，市场担忧央行持续缩量续作可能会改变当前资金宽松情况。但需要看到，当前央行回笼资金更多是因为市场资金需求不足，央行顺势的行为，但需要看到，当前央行回笼资金更多是因为市场资金需求不足，央行顺势的行为，而非主动收紧流动性。而非主动收紧流动性。从以往经验来看，央行 MLF 与买断式回购资金净投放与资金价格之间并非负相关，而是正相关。在资金价格偏紧，显著高于政策利率时，央行往往增加资金投放，而在资金价格显著低于政策利率时，央行则会减少资金投放。相对于操作数量，更重要的是实际的资金价格。当前资金价格宽松主要原因是实体融资需求不足而储

4、蓄意愿较高，这导致银行持当前资金价格宽松主要原因是实体融资需求不足而储蓄意愿较高，这导致银行持续缺资产，进而增加融出形成资金宽松。续缺资产，进而增加融出形成资金宽松。经济转型过程中，由于新经济对融资的需求低于传统经济，经济结构向新经济转移会降低整体经济融资需求。同时，在转型过程中居民部门承压，面临不确定性增加，这导致居民风险偏好降低，储蓄意愿高增。因而银行面临持续高增的存款，以及不断走弱的贷款。存贷款增速差拉大，使得银行需要用其他资产来弥补缺口，也就是说，货币创造可能更多的依赖于存款之外的方式，如买债、同业融出等方式。即使我们在资产端考虑到银行买债，在负债端将央行货币投放纳入，我们也可以看到，

5、银行存款和央行投放合计计算的资金来源增速在提升，今年 3 月回升至 9.4%左右，而贷款和债券合计的资金运用增速则持续放缓，到今年 3 月放缓至 8.1%，两者之间增速差达到 1.3 个百分点。这个缺口更多转化为银行对非银资金的融出，以及在央行的资金存放等，形成宽松的资金环境。从经验数据来看，存款+央行投放与贷款+债券持有量同比增速差与资金价格有较高的一致性。这意味着如果后续资金来源继续保持高增长，贷款需求依然不足，资金宽松的状况或难以改变。另外，银行负债成本的明显下降，也将拉低资金价格水平，在政策利率表现滞后另外，银行负债成本的明显下降，也将拉低资金价格水平，在政策利率表现滞后情况下可能带来

6、资金价格持续低于政策利率。情况下可能带来资金价格持续低于政策利率。去年以来，银行资产端收益率下降幅度低于负债端，存款成本等下降对资金价格影响更为明显。去年 5 月之后，央行未再继续调降贷款利率，而存款成本却是持续下降。根据上市银行数据，去年全年上市银行平均存款成本下行33bps至1.69%，国有大行平均存款成本下行33bps至 1.43%，而人民币贷款加权平均利率仅下行 13bps 至 3.15%。基于保护银行净息差目的，对银行低息存款加强监管约束，同时降低存款成本。与贷款更为一致的政策利率不变，而存款利率下降，这使得广谱利率下降更多反映在存款成本上。而银行成本下降也进一步提升银行对低利率资金