非银金融行业深度研究：ROE提升有道(一)扩表券商加杠杆路径探析-260421（33页）.pdf

1、ROE提升有道（一）扩表：券商加杠杆路径探析【投资要点】杠杆已成为ROE提升的关键变量。2008年至2025Q1-3我国上市券商除客户资金杠杆从1.56倍稳步提升至4.09倍，而同期自有资产净利率由4.3%降至1.8%。在ROA受制于佣金率下行、费率承压的长期背景下，杠杆变动对ROE的解释力度已超越ROA，成为边际上的决定性变量。加杠杆是服务实体、培育一流投行的战略要求。2024年风控指标修订及后续监管表态标志着监管态度从“统一约束”向“分类引导”的实质性转折，“扶优限劣”导向明确。头部券商在风控能力、资本效率上具备显著优势，同时用表需求更为紧迫，应成为加杠杆的主力军。适度打开优质券商的杠杆空

2、间，既是服务新质生产力、强化资本中介功能的现实需要，也是培育具备全球竞争力的一流投行必须跨越的门槛。对标海外，应锚定美国当前“稳杠杆+稳ROA”的成熟范式。美国投行在危机后历经十余年重塑，形成了“低波动mathsfROA+客需驱动+高杠杆”的稳态均衡，高盛、摩根士丹利2016-2025年杠杆分别从9.9倍、10.7倍稳步提升至14.5倍、12.7倍，同期ROE分别从9%、8%提升至14%、16%，其核心在于将资产负债表作为服务客户的工具，通过做市、衍生品等客需业务实现稳定的资产回报。反观日本，监管宽松下1992-2024年行业杠杆率从5倍飙升至31倍，而同期ROE大幅震荡，多次达到负值，均值仅

3、为3.0%，方向性扩张使杠杆更多只成为波动放大器。考虑到中美环境差异，中国券商不能简单复制美国的杠杆倍数，而是追求一种“美式均衡”的内核，即以客需驱动业务实现稳定的资产回报，在监管引导下实现有质量的、结构性的杠杆提升。客需化转型是加杠杆的“正确打开方式”。券商传统自营以方向性业务为主，其收益与市场涨跌高度相关，导致业绩波动剧烈，因此推动自营业务向非方向性转型已成为行业大势所趋。我们认为主要路径如下：1通过资产类别扩容（固收向FICC全品种跨越、权益OCI配置显著提升）与策略升级（向相对价值、宏观对冲、量化策略等多策略演进）实现资产结构优化；2向客需驱动模式质变，聚焦FICC综合服务平台、深化衍

4、生品业务、拓展跨境资本中介三大核心赛道，将资产负债表从“自营工具”转变为“客户服务载体”；3通过组织架构、业务协同与能力建设等多维度打造以客户为中心的经营生态，让杠杆真正“长在客户身上”。【配置建议】行业加杠杆窗口已至，服务客需能力决定杠杆质量。当前杠杆已成驱动券商ROE提升的核心变量，监管“扶优限劣”的差异化风控导向有望为优质券商释放广阔的资本空间。海外经验表明，杠杆的质量远比强于大市（维持）东方财富证券研究所相关研究【风险提示】1.券商扩表，正逢其时在过往研究中，我们论证了ROE上行是券商估值修复向牛市演绎的必由之路。而改良杜邦拆解揭示，在ROA长期承压的背景下，杠杆已成ROE边际变化的核

5、心变量。同时，监管政策的转向或将为优质券商打开资本空间，以承载服务实体经济与建设金融强国的时代使命。内外因素共振下，券商（尤其优质头部券商）或将迎来历史性扩表机遇。1.1.ROE是券商估值的重要锚定在证券行业深度报告以史为鉴，券商行情的新锚点在哪里？中，我们将券商行情概括为一条由“底部共振”向“盈利兑现”演进的自下而上传导链条。在这一框架中，估值底对应PB处于历史低位分位，提供价格安全垫与反弹弹性；宏观底体现在低通胀、低利率和稳增长诉求，为货币宽松和无风险利率下行创造条件；政策底通过制度改革和活跃资本市场举措，明确增量资金流入资本市场的路径，并扩展券商业务边界与ROE上限。在三重底共振基础上，

6、风险偏好修复与增量资金入市驱动日均成交额中枢上移，经纪、两融、自营和投行等高弹性业务随之放量，最终通过ROE的趋势性上行，在PB-ROE定价框架下完成估值中枢的系统性重估。(divcenter)图表1：“三重底共振成交放大ROE验证”传导链(/divcenter)ROE是券商估值中枢的长期锚定变量，PB与ROE之间存在显著正相关关系，脱离盈利支撑的估值抬升都难以持续。我们通过对上市券商2003Q42025Q3季度数据散点图线性拟合发现，板块PB与ROE之间拟合优度R高达0.68，回归方程约为PmathsfB=0.22timesmathsfROE+0.53，即ROE每提升1pct，PB中枢理论上