【国金证券】乐歌股份（300729）-新业务开拓期收入增长，汇兑损失拖累短期业绩释放-260428（4页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 新业务开拓期收入增长，汇兑损失拖累短期业绩释放 业绩简评 4 月 26 日公司披露 2025&26Q1 业绩，25 年收入 67.15 亿元(同比+18.4%)；归母净利 2.59 亿元(同比-22.8%)。其中 25Q4 收入 18.68亿元（同比 10.2%），归母净利 0.90 亿元（同比+28.4%）；26Q1 收入 14.96 亿元（同比-3.1%），归母净利 0.01 亿元（同比-98.4%）。经营分析 海外仓库容释放保持高增，与跨境电商业务协同发展潜力显现海外仓库容释放保持高增，与跨境电商业务协同发展潜力显现。1）跨境电商：25 年收入 22.71

2、 亿元(同比+12.1%)，其中独立站收入 9.31 亿元(同比+13.7%)，收入占比+0.6pct 至 41.0%；2H 独立站营收 5.21 亿元（+15.7%），电商平台生态变化背景下，品牌力支撑独立站销售韧性凸显。品类方面，人体工学系列收入 29.73 亿元(同比+4.0%)，占家居制造业营收比-0.7pct 至 87.3%，新品类开拓成效显著。2）海外仓：25 年收入 33.10 亿元(同比+36.6%)，主因新仓库容释放+自动化、信息化提高作业效率与履约能力。截至 25A，公司在全球拥有 20 个自营海外仓，面积 67.23 万平米（同比+1.5%）；累计服务外贸企业 2053

3、家，处理中大件包裹 1800 万件（同比约+15%），成为 FedEx 的全球 TOP50 客户。9.3 万平米Ellabell 仓于 25 年底建成，待验收后投入使用。随着仓网建设逐渐完善，规模效应下尾程价格优势、效率优势有望逐步兑现。海外仓与跨境电商业务协同，自有品牌订单在海外仓整体履约体系中占比约 10%-15%，有助于增强仓储网络的稳定性与利用效率。产品及业务结构调整，25A 毛利率-1.9pct 至 27.3%产品及业务结构调整，25A 毛利率-1.9pct 至 27.3%。分行业，家具制造/海外仓毛利率分别-0.8/+1.4pct 至 42.3%/11.8%，低毛利率海外仓业务收入

4、占比+6.6pct 导致综合毛利结构性下滑。分产品，人体工学系列产品毛利率-0.1pct 至 42.2%，降幅低于家具制造整体，或因新品类推广期毛利率偏低。26Q1 毛利率同/环比+2.7/-1.8pct 至 28.6%，净利率同/环比-3.3/-4.8pct 至 0.1%，主因汇兑损失导致财务费用率同比+3.9pct 至 4.48%。海外仓成本优势显著，长期盈利能力提升可期海外仓成本优势显著，长期盈利能力提升可期。当前美国物流与消费核心区域仓储的综合重置成本约 180-500 美元/平方英尺，公司已获批土地上的建设成本约100美元/平方英尺，成本优势显著。伴随仓网建设逐步完善、规模和网络效应

5、显现，盈利有望释放。盈利预测、估值与评级 海外仓第二曲线高增，战略投入期盈利承压，但规模和网络效应逐步完善情况下，长期盈利释放可期。预计公司 26-28 年归母净利2.64/3.31/3.60 亿元，同比+2%/+26%/+9%,当前股价对应 PE 估值16/13/12X，维持“买入”评级。风险提示 市场竞争激烈；原材料、海运费、汇率大幅波动；关税政策变化。国金证券研究所 分析师：赵中平（执业 S1130524050003） 分析师：唐执敬（执业 S1130525020002） 市价（人民币）：12.33 元 相关报告：1.乐歌股份公司点评：新品类拓展优异，多因素影响短期盈利表现，2025.8

6、.28 公司基本情况（人民币）项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元)5,670 6,715 7,835 9,078 10,787 营业收入增长率 45.33%18.41%16.69%15.86%18.82%归母净利润(百万元)336 259 264 331 360 归母净利润增长率-46.99%-22.75%1.65%25.53%8.85%摊薄每股收益(元)0.984 0.760 0.772 0.969 1.055 每股经营性现金流净额 1.93 3.29 0.98 1.67 1.73 ROE(归属母公司)(摊薄)9.19%6.96%6.76%8.01