MINIMAX~W-0100.HK-港股公司研究报告：全模态AGI先行者原生应用与开放平台双轮驱动-260517（18页）.pdf

1、 请阅读最后一页的重要声明！全模态全模态 AGIAGI 先行者，先行者，原生原生应用与开放平台双轮驱动应用与开放平台双轮驱动 MINIMAXMINIMAX-WW(0 0100100)证券研究报告 计算机/公司深度研究报告/2026.05.17 投资评级:增持增持（首次）（首次）核心观点核心观点 基本数据基本数据 2026-05-15 收盘价(港元)794.00 流通股本(亿股)2.33 每股净资产(美元)0.00 总股本(亿股)3.14 最近 12 月市场表现 分析师分析师 郝艳辉 SAC 证书编号：S0160525080001 联系人联系人 朱壹 相关报告相关报告 全全模态模态 AGIAGI

2、 先行者先行者，坚持，坚持普惠普惠发展发展路线路线。公司以 Intelligence with everyone 为愿景，围绕全模态 AGI 构建产品矩阵，底层模型覆盖文本（M 系列）、视频（Hailuo 系列）、语音（Speech 系列）、音乐（Music 系列）模态；上层通过订阅（陪伴应用 Talkie/星野、视频生成应用海螺 AI）与开放平台API两条路径商业化。2025年，公司收入达到7900万美元（YoY+159%），其中原生应用/开放平台分别占 67%/33%（YoY+143%/198%）；毛利率改善至 25.4%，调整后净亏损 2.51 亿美元，与上年基本持平。以架构效率替代算力

3、堆砌，基座模型建立以架构效率替代算力堆砌，基座模型建立快速快速迭代迭代与与性价比双重优势。性价比双重优势。公司文本模型 M 系列采用 MoE 结构，同时自研的线性注意力机制将长文本计算复杂度从二次方降至近似线性。更高效的架构带来突出的研发节奏和性价比表现，公司 3M26 发布的最新旗舰模型 M2.7 重点面向专业软件工程、专业办公与多 Agent 协同优化，在多仓库协作基准 Multi-SWE-bench 上录得 52.7%，专业编程基准 SWE-Pro 达 56.22%，Terminal Bench 2 达57.0%；而其 API 定价仅为每百万输入/输出 Tokens 0.30/1.20

4、美元。C C 端订阅沉淀全球付费基本盘，开放平台随端订阅沉淀全球付费基本盘，开放平台随 AgentAgent 需求需求兴起实现阶兴起实现阶跃。跃。C 端，截至 2025 年底付费用户约 177 万，海外收入占比超 70%，是公司最成熟的变现路径，其中海螺 AI 于 2024 年 8 月上线，视频生成的高消耗属性支撑高 ARPU，处于渗透率提高带来的收入高增阶段。B 端开放平台2025 年收入同比增长 198%；随后 2025 年年末 OpenClaw 发布，其 Agent任务对长上下文、工具调用与低推理成本的需求与 M 系列优势高度契合，M2系列 2M26 日均 Token 消耗量较 12M2

5、5 增长超 6 倍，Coding Plan 增长10 倍，当月 ARR 升至 2 亿美元，为 B 端收入增长提供更强劲的支撑。投资投资建议：建议：我们预计公司 2026-2028 年实现营业收入 2.6/7.9/18.3 亿美元，对应 PS 分别为 130.3/43.1/18.6 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：模型技术迭代不及预期，场景应用竞争加剧风险，变现空间不及预期，盈利能力不及预期。盈利预测盈利预测 Table_FinchinaSimple 币种(美元)2022024 4A A 2022025 5A A 2022026 6E E 2022027 7E E 2028E

6、2028E 营业收入(百万)30.52 79.04 261.33 790.62 1833.66 收入增长率(%)782.17 158.95 230.64 202.54 131.93 归母净亏损(百万)-465.24-1871.62-1708.76-667.20-548.24 净亏损率(%)-1524.22-2368.00-653.88-84.39-29.90 EPS(元)-4.28-17.23-15.73-6.14-5.05 PE-ROE（%）58.20 70.68-157.10-104.53-198.92 PB-数据来源：wind 数据，财通证券研究所（以2026 年 05 月 15 日收盘