【西南证券】造纸：周期磨底进入尾声，龙头优势成本制胜-260520（27页）.pdf

1、造纸：周期磨底进入尾声，龙头优势成本制胜投资要点bigcircble_Summary造纸复盘：回顾近10年，造纸周期随浆价、产能与政策博弈沉浮，2016-18年、以及2020-22年为造纸的两次上行周期，行业迎来量价齐升，龙头盈利与估值双升。2022-2025年行业进入大规模扩产周期，叠加需求端受终端需求偏弱影响，供需关系转向供强需弱，纸价和吨净利持续下行，至2024-25年行业普遍陷入微利或亏损。2026年新增产能逐步收尾，2024-25年投放的产能继续爬坡，我们判断26年造纸行业整体处于供给消化尾声。在周期磨底中，造纸企业盈利弹性高度依赖成本控制，成本制胜成为穿越周期的核心逻辑。具备上游资

2、源壁垒与一体化成本优势的龙头抵御风险能力更强，份额与盈利韧性持续提升。1周期回顾：浆价支撑、产能博弈与政策共振回顾近10年（2016-2026年）中国造纸行业，大致可分为4个阶段。2016-2018年：供给侧改革主导，行业景气上行。1）供给端出清，格局优化：2016年起造纸行业纳入供给侧改革，环保限产、淘汰落后产能，CR10由2010年的29%提升至2017年的40%，供给格局明显优化。2）原料供给收缩，成本支撑强劲下价格传导顺畅：2017年起废纸进口配额大幅缩减，2018年获批进口废纸额度减少约91.33%，2017年外废进口配额同比-26.4%，2018年外废进口配额同比-35.4%，废纸

3、价格大幅上涨；叠加海外浆厂投产不足，浆价高位运行，成本端顺畅传导至纸价。3）需求端稳健：宏观经济平稳运行，包装、印刷需求韧性充足，纸及纸板消费量增速高于产量，出口向好进一步托底需求。2019年：成本与需求双杀，行业进入下行周期。1）浆价下行，成本支撑减弱：巴西Suzano等海外浆厂新增产能释放，全球浆价高位回落，阔叶浆19年年末较年初现货价回落1200元/吨左右。2）外需走弱，内需承压：中美贸易摩擦冲击包装纸出口，箱板瓦楞纸需求下滑；叠加地产后周期拖累家电、消费包装，纸及纸板消费量增速仅2.54%，行业进入主动去库存阶段。2020-2021年上半年：政策+需求+原料三重共振。1）政策催化，品类

4、涨价潮起：“以纸代塑”政策驱动白卡纸需求爆发，白卡纸价格从20年6月的5100元/吨上涨至21年3月的10000元/吨以上；箱板瓦楞纸、文化纸、食品纸、装饰原纸等跟涨。2）需求强势爆发：国内疫情受控后电商、快递包装需求激增，2020年纸及纸板销量同比+10.5%；全球供应链错位，海外产能受限，中国纸品出口大幅增长，需求端持续超预期。3）原料供给重构，浆价大幅上行：2020年底废纸进口禁令全面落地，原料结构向木浆切换；叠加海外浆厂受疫情、罢工影响停产，全球木浆供需紧平衡，2021年5月针叶浆/阔叶浆外盘报价分别为980/780（美元/吨），年涨幅超50%。2021年下半年-2025年：供给放量s

5、tar.成本高企，行业漫长磨底。1）供给端大幅扩张，产能严重过剩：2021-2025年纸及纸板产量CAGR为4.7%，造纸行业产能利用率普遍处于70%以下（除白卡纸）。2）成本端高位挤压，盈利大幅回落：海外浆厂检修、供应链扰动推动木浆价格企稳，木浆系造纸企业毛利率跌至10%以下，行业大范围亏损。3）需求端持续疲软，内外需双弱：国内终端需求疲软拖累包装等纸种需求；海外纸品出口增速转负，需求端持续承压，供需格局持续偏弱。2026年我们预计仍处于周期筑底阶段：新增产能逐步收尾，2024-25年投放的产能继续爬坡，26年造纸行业整体处于供给消化尾声。在周期磨底中，造纸企业盈利弹性高度依赖成本控制，成本

6、制胜成为穿越周期的核心逻辑。具备上游资源壁垒与一体化成本优势的龙头抵御风险能力更强，份额与盈利韧性持续提升。向上游延伸布局成为头部企业的一致选择与长期主流趋势，龙头企业纷纷加码林浆纸一体化，通过自建浆线、布局海外速生林基地、拓展废纸回收体系、布局非木浆资源等方式提升原料自给率，从源头锁定纤维资源、降低对外购商品浆的依赖。同时，部分企业同步向上延伸能源环节，配套自备电厂与绿电项目，进一步压缩综合能耗成本，构筑全链条成本护城河。(divcenter)图1：多维驱动下的造纸周期，以浆价、产能、政策为核心(/divcenter)2木浆：供给压力边际缓解，有望支撑浆价走稳需求：国内市场方面，2025年中