宏观研究-从企业结汇到基础货币投放总共分几步？-260520（10页）.pdf

1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/10 宏观经济研究|宏观经济研究 证券研究报告 报告日期 2026 年 05 月 20 日 分析师：段超分析师：段超 S0190516070004 分析师：徐琳分析师：徐琳 S0190521010003 分析师：彭华莹分析师：彭华莹 S0190522100002 研究助理：郑成霖研究助理：郑成霖 相关研究相关研究 【兴证宏观】海外波动，风景这边独好-2026.05.19【兴证宏观】20260507-放宽 SLR 对美债需求有何影响？-2026.05.07【兴证宏观】油价反弹与科技股上涨并行五一期间海外那些事儿-2026.05.05 从企业结汇到基础货币投放，

2、总共分几步？从企业结汇到基础货币投放，总共分几步？投资要点：投资要点：银行结汇与央行外汇占款增加之间并非直接传导。银行结汇与央行外汇占款增加之间并非直接传导。自 2025 年下半年以来，银行结售汇差额与央行新增外汇占款均保持上行，但银行结售汇差额规模明显高于央行新增外汇占款，且上行斜率也更为陡峭。历史上，银行结售汇差额与央行新增外汇占款在走势上存在一定的正相关性，但外汇占款增加的幅度和银行结汇规模并不完全匹配。究其原因，银行结汇与央行外汇占款增加之间并非直接传导，还需至少考虑两方面因素：一是银行收到企业结算的外汇之后，是否选择在银行间外汇市场平盘；二是银行间外汇市场的交易对象是否是中国人民银行

3、。我国结售汇制度经历了从强制结汇到意愿结汇的转变。我国结售汇制度经历了从强制结汇到意愿结汇的转变。2008 年以前，虽然企业保留外汇的自主权逐步扩大，但企业结汇仍具有强制性；2008 年，修订后的外汇管理条例明确企业和个人可按意愿结汇；2012 年外管局正式宣布废除强制结售汇制度。当前意当前意愿结汇制度下，企业理论上可以无限制保留外汇，但银行结售汇头寸仍有限额。愿结汇制度下，企业理论上可以无限制保留外汇，但银行结售汇头寸仍有限额。银行结售汇头寸限额下，面对企业结汇意愿提高时，银行可能会有两种选择。银行结售汇头寸限额下，面对企业结汇意愿提高时，银行可能会有两种选择。一是通过减少自身结汇行为以减少

4、持有的外汇规模。相比代客结售汇规模，银行自有资金外汇交易规模非常小，对冲作用整体有限。二是通过银行间外汇交易市场平盘。银行收到企业的外汇之后，若选择在银行间外汇交易市场卖出外汇平盘，对流动性的影响则主要看其交易对手是否为央行。只有当央行在银行间外汇市场中购买外汇时，才会使得外汇占款只有当央行在银行间外汇市场中购买外汇时，才会使得外汇占款增加进而被动投放基础货币。增加进而被动投放基础货币。结售汇意愿高涨对流动性结售汇意愿高涨对流动性总量总量的扰动可能有限。的扰动可能有限。一方面，银行结售汇规模与外汇占款增加的幅度并不完全对应，只有当银行选择在外汇市场向央行出售外汇时，才会增加央行外汇占款，从而影

5、响流动性。另一方面，如果人民币升值趋势延续，银行结售汇差额维持高位，不排除央行通过增加外汇占款的方式购入商业银行外汇。但考虑到央行可以通过减少逆回购、买断式逆回购、MLF、国债买入等方式减少流动性投放，对冲作用下，预计对整体流动性的影响有限。从基础货币投放渠道来看，自从 2015 年汇改之后，央行逐步退出了对银行间外汇市场的常态化干预，外汇占款在维持汇率稳定和基础货币投放中的重要性明显降低。企业结汇规模增加可能并非企业结汇规模增加可能并非 4 月以来银行间资金面超预期平稳宽松的主因，但或有助月以来银行间资金面超预期平稳宽松的主因，但或有助于降低银行负债成本，稳定资金利率。于降低银行负债成本，稳

6、定资金利率。基于超储率“五因素模型”视角，年初以来结售汇规模提高带来的外汇占款增加对银行系统流动性扩张有部分贡献，但从规模来看并非主要矛盾。今年一季度央行长期流动性净投放规模较大，虽然 4 月以来央行通过“地量”OMO 操作和买断式回购、MLF 缩量续作等逐渐回收长期流动性，但在实体经济信贷需求偏弱的背景下资金面仍保持平稳宽裕。此外，今年以来资本市场交投活跃，非银存款高增也起到了节约准备金的效果，一定程度上支撑了银行间资金面宽松的局面。虽然从“量”上看，企业结汇对银行间资金面的影响有限；但从“价”的视角来看，企业结汇意愿提高导致银行人民币活期存款增加，对银行体系有降低负债成本的作用，有助于银行